来源：金融界网

作者：中金公司研究部

　　7月制造业PMI继续下行、出口韧性较强，PPI涨幅仍在高位。在上个月冲高之后，7月社融同比增速回落，低于市场预期。此外，疫情的反复以及自然灾害也对经济增长造成一定拖累。在此背景之下，如何理解本轮疫情的影响？如何把握增长及通胀走势？如何理解货币财政政策的力度变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司宏观、策略以及行业为您联合解读。

　　宏观

　　海外疫情反弹，市场焦点由“胀”转“滞”

　　刘政宁

　　海外Delta病毒继续扩散，美国疫情明显反弹，部分东南亚国家创新高。美国方面，单日新增确诊病例人数已经上升至接近10万人的水平，部分开放较早的州（比如佛罗里达州）疫情较为严重。不过，重症率和死亡率仍然较低，说明疫苗的保护力仍在。相比之下，那些疫苗接种率较低的国家，疫情的发展更加不确定。马来西亚、泰国、菲律宾、越南的每日新增确诊病例均已创出年以来的新高。

　　疫情反弹如何影响宏观经济运行？我们可以从供给和需求两个方面看。

　　从供给看，疫情导致供给收缩，生产受到抑制。一个体现是企业补库存的进度受到拖累。我们注意到，美国GDP分项中的库存变动连续两个季度拖累GDP增长，说明补库存的进程并不理想。从分项看，汽车及零部件销售库存、制造商库存、批发商库存都存在不足的现象。从7月制造业和服务业PMI数据看，供应商交付时间仍然比较长，而库存指数处于低位，说明补库存尚未出现明显改善。往前看，随着疫情反弹，补库存的进度可能会继续受到拖累。

　　另一个体现是企业招工的速度放缓。根据我们的观察，美国劳动者就业意愿在疫情后大幅下降，很多人因为各种原因不愿意出来工作。一个证据是6月美国非农空缺职位数上升至万，而7月的失业人数也不过万人。也就是说，空缺的岗位数比失业人数还要多万，说明对劳动力的需求高于供给，劳动力市场供不应求。尽管7月非农数据表现较好，在一定程度上缓解了对劳动力短缺的担忧，但随着疫情反弹，劳动者就业意愿可能会再次受到抑制，比如一些人会因为担心疫情而放弃工作。

　　从需求看，疫情对服务业的影响已有所体现。最近一周的高频数据显示，美国8月初的机场安检人数、外出就餐人数均较7月有所下降。而上周五公布的密歇根大学消费者信心指数大幅下跌，表明消费者信心也受到了影响。实际上，疫情影响不仅体现在经济活动上，还体现在心态上。这次Delta疫情反弹可能会让许多人感到沮丧，这也会影响人们的消费行为。另外美国一些州已经重新要求人们在外出和室内活动时戴口罩，这也会降低一些经济活动的频次。所以，疫情反弹对经济增长的影响，从供给和需求两个角度看，都是负面的。

　　疫情对通胀有何影响？疫情对供给的影响可能大过需求，通胀或有支撑。我们注意到，7月美国CPI通胀同比增长已上升至5.4％，虽然没有再向失控的方向发展，但绝对水平仍然不低。这其中很多也是受到了供给因素的影响。7月PPI通胀同比增长7.8％，较6月继续上升。一些企业主在受访时表示，他们很有信心将上游价格上涨的压力转嫁给消费者。另外因为劳动力供不应求，美国非农工资增速也在继续上升，这也将增加通胀的压力。

　　总结一下，疫情对经济增长的影响是“滞”，对价格的影响是“胀”。从边际变化看，近期投资者对“滞”的 　　疫情反弹，美联储货币政策调控难度上升。随着6、7月非农数据有所改善，加上CPI通胀维持高位，美联储正考虑退出宽松（比如Taper）。近期一些联储官员的讲话也表明，对维持货币大幅宽松的意愿在下降。但另一方面，Delta疫情卷土重来又增加了经济前景的不确定性，让美联储比较纠结。

　　整体上，我们认为尽管就业离疫情前水平还有一定距离，但退出宽松的预期在升温，这是因为美联储需要在“促就业、防通胀、防风险”之间做出平衡。基于此，我们的基准情形仍然是美联储将于年内宣布Taper，但在宣布的时间点和Taper的节奏上会保持一定灵活性。我们建议投资者 　　数据走弱过半或反映临时因素

　　张文朗

　　7月各项数据均大幅不及预期，但我们估计过半走弱幅度或因临时性因素。工业增加值两年复合增速降幅0.9个百分点中，除了洪水、疫情影响，限产限电或拖累0.4个百分点，前期增速较高行业均值回归或拖低0.3个百分点。消费内生动能不足，但季初效应、局部地区的洪涝灾害和疫情反弹等因素也对消费形成扰动。基建因为天气原因对总体固定资产投资的拖累接近一半，制造业投资中汽车制造业持续受到缺芯等负面因素影响。展望未来，部分临时性冲击或在8月边际缓解，工业增加值、投资数据或有所改善；但消费仍受疫情冲击。政策整体仍将维持稳中偏松态势，相比货币政策，财政政策和基建发力更值得期待。

　　临时性因素或能解释过半工业增加值降幅。洪水、疫情、台风对工业增加值影响可能不太大。遭受洪水和疫情影响的河南工业增加值回落幅度与全国回落幅度大致相当：7月河南规上工业增加值同比增速比上月回落1个百分点（全国数据回落1.3个百分点）。根据历史经验，台风影响似乎也不会很大。

　　限产限电对工业增加值影响较大，合计或下拉工业增加值0.4个百分点。部分高耗能行业受限电限产影响，共下拉工业增加值两年复合增速0.3个百分点。电力、热力行业本身两年复合增速也较6月下降1.5个百分点，下拉工业增加值0.1个百分点。

　　前期增速较高的部分行业呈现均值回归特征。部分高新技术产业和装备制造业两年复合增速有所回落，但仍高于疫情前，比如医药制造业、计算机和其他电子设备制造业、通用、专用设备制造业两年复合增长合计下拉工业增加值0.3个百分点。这些行业增速的绝对水平均仍高于疫情前，但边际走弱幅度较大，主要原因或包括：年基数较高、疫苗生产边际走弱、内需走弱等。往前看，部分临时性因素将在8月缓解，工业增加值两年复合增速或有所回升。

　　消费内生动能不足，但6月消费数据季末效应消除、7月局部地区的洪涝灾害和本土疫情反弹等多因素叠加，对消费形成扰动。消费数据存在季末效应，6月增速均值会跳升约0.5个百分点，伴随7月季末效应消除，增速会自然回落。-年，7月同比增速的均值比6月回落约0.54个百分点。另一方面，洪涝灾害和疫情反弹也对消费形成拖累。据国家统计局新闻发言人介绍，河南、江苏、湖南等部分地区的消费，以及接触型聚集型行业如批发零售、住宿餐饮等增速比上月有所回落。向后展望，洪涝灾害后当地的消费或逐步修复，但疫情反弹对消费的影响主要集中在8月体现，短期内的消费或仍将承压。

　　固定资产投资降幅中基建拖累最大，制造业次之。7月单月两年复合增速从5.7％放缓至2.8％。下滑的2.9个百分点中，基建拖累了1.4个百分点，制造业投资拖累了0.9个百分点。基建下滑或主因天气因素，而部分制造业下滑也有缺芯等临时性因素影响，我们预计随着8月部分临时性冲击缓解，固定资产投资两年复合增速或较7月有所改善。

　　洪涝高温等极端天气、财政支出偏慢等因素，拖累基建投资增速。从基建的省际分布看，苏浙闽鲁豫鄂湘粤川陕等十省的基建占比均超过5％，这其中多省在今年7月降水异常增加或最高气温高于去年同期约2-3度，洪涝高温等极端天气限制户外建筑业活动；另一方面，今年7月新增财政存款继续同比多增亿元，专项债发行也仅是自7月才开始加速，财政支出整体仍不快，叠加地方政府隐性债务的监管加强，进而资金面对基建增速也形成拖累。但我们认为，7月建筑业PMI回落幅度远高于去年同期，或更多由于极端天气因素，随着后续经济增长压力加大和地方专项债加快发行，年内基建单月增速有望见底回升，全年基建增速或维持在3.0％以上。

　　部分前期高增速行业和关键原材料短缺行业增速回落拖累制造业投资。制造业投资两年复合增速2.8％，较6月回落3.2个百分点，回落幅度中贡献较大的行业是：计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业。一方面是前期增速较高行业均值回归，另一方面仍然是部分行业受关键原材料（芯片等）缺乏影响。展望未来，制造业投资仍有修复空间，但在预期需求下滑、疫情持续冲击时，企业投资意愿受到压抑，未来制造业投资修复幅度也不宜高估。

　　调控趋严，土拍加快不改房地产主要指标全面放缓。具体看，销售放缓，7月商品住宅销售面积两年平均当月同比从5.3转负至-0.3％；融资趋紧，开发资金来源两年平均同比从8.5％放缓至4.1％，其中贷款增、定金预收款、个人按揭增速均大幅放缓。各地集中拍地陆续推出，土地购置面积和成交价款提速，但新开工和施工面积两年同比在6月冲高后转为负增长，房地产开发投资当月两年复合增速进一步从7.2％放缓至6.4％。

　　固定收益

　　陈健恒

　　需求放缓而供给受限，经济超预期下行。7月经济数据明显低于市场预期，不但需求全面回落，产出也明显放缓。需求方面，作为需求核心的房地产全面下行，加上基建投资快速回落，拖累固定投资快速放缓；消费品零售两年平均增速从4.9％降至3.6％，消费也出现明显下行；结合7月外贸有所放缓，需求端全面回落。产出方面，一方面是需求走弱，另一方面是限产限电，加上疫情和天气等冲击，工业生产超预期回落，服务业也同步放缓。

　　政策继续打压地产，高收益资产缺失。当前房地产调控继续趋严，政策继续打压房地产，房地产各种融资渠道受阻，不但是传统的开发贷和非标不足，按揭贷款也受额度因素影响，加上销售本身在放缓，房地产融资快速萎缩。由于房地产融资在社融中占比较大，经济中缺少了很大一块高收益资产，在与银行客户交流过程中，很多投资者反映缺资产欠配，不得不转向债券，地产调控导致的缺资产对债券形成较大利好。

　　供给或有短期扰动，但不改变市场趋势。考虑今年财政收入增长超预期，而地方缺乏合格质量的项目，我们预计今年国债和地方债额度可能发不完，预计8-12月政府债券合计净增量可能在3.2万亿元左右，主要集中在8、9月和12月。不过参考历史上供给较大阶段，供给通常仅会局部扰动市场，并不会改变市场运行趋势，今年可能也是这样，供给扰动反而可能是给投资者提供了更好的介入机会。

　　流动性保持宽松，收益率仍有下行空间。随着商品房销售和土地出让走弱，后续房地产投资下行压力加大，即便地方债发行加快使得基建降幅收窄，对整体投资支撑仍然有限，如果再叠加疫情反复对消费的冲击，以及美国财政补贴到期之后外需加速下行风险，后续经济下行压力可能将有更多体现。由于商品价格仍然高企，积极财政乃至基建仍然受限，这就需要货币政策继续保持宽松，今天央行对MLF续作亿元，高于市场此前预期的亿元，体现央行维护市场流动性的言行一致。当前房地产调控不放松，高收益资产缺失，流动性维持充裕，债券收益率仍有继续下行空间。

　　策略

　　刘刚

　　今天公布的7月主要宏观增长数据普遍回落、叠加上周公布金融货币数据，都显示整体中国增长依然处于趋缓的通道中。与此同时，物价尤其是上游价格依然有粘性，表明整体经济修复仍存在不均衡和结构性挑战问题。在这一背景下，下半年财政和货币政策以及产业政策的方向值得密切 　　从市场角度，从4月初至今表现强势的偏成长风格近期股价出现波动，与之相对应的是此前调整较多的部分“老白马”，如消费、价值蓝筹、周期板块中的龙头公司有所反弹。我们在近期发布的多篇报告中提到，当前新能源汽车、光伏和半导体等领涨行业盈利周期和景气度仍然保持向上，是成长风格的重要基础，政策导向对于科技创新和产业升级的支持较为明确，上文中提到的宏观经济稳中趋弱和政策稳中趋松的环境同样有利于增长确定性高且持续性好的板块表现，但考虑估值和涨幅等因素，成长板块波动可能加大，部分基本面优质的“老白马”类公司已经迎来较好的布局机会。我们重申“轻指数，重结构”观点，在科技成长与“老白马”之间更加均衡，在继续 　　另外，目前已经进入中报业绩披露高峰期，接下来也需要 　　港股方面，在经历了7月底大幅的恐慌性抛售后，过去几周市场在低位有所企稳。上周市场的驱动力也边际转向价值风格，成长股则依然承压，这一点与A股和美股类似。不过，抛开外部美债利率上行的催化剂，港股房地产和部分金融等价值板块的估值在此前市场恐慌性抛售过后估值和配置仓位都也处于历史低点。往前看，我们预计美债利率仍可能存在上行空间，尤其是在美联储开始暗示减量的时候（例如在9月FOMC会议前后，或者最早在8月底JacksonHole全球央行年会附近），进而为表现落后一些价值标的补涨提供环境。但是，从中期维度来看，在经济增速整体趋缓的大宏观背景下，成长板块的跑赢可能依然是大方向。当然，不可否认的是，成长板块短期可能在政策扰动下出现波动，就像上周一样，其对监管政策的变化较为敏感。但正如我们在此前报告中分析的那样，成长板块龙头标的吸引力正在日渐上升。

　　流动性方面，资金流入港股规模回升也表明市场情绪出现企稳。上周南向资金流入规模攀升至亿港元；与此同时，在主动型基金推动下，海外资金也重回流入。我们梳理了近期作为南下资金主力的公募基金的持股和资金流向动向，发现截止二季度，虽然公募的港股持股比例回落，但在南向资金中的占比已经升至25.5％，重要性进一步提升。公募基金配置上依然以新经济为主，但板块和个股集中度上都更为均衡。纺织服装、制药与生物科技、汽车及零部件、技术硬件以及医疗保健设备等占比明显增加；而传媒娱乐、综合金融、电信服务等减持最多。

　　往前看，随着投资者继续消化政策不确定性，我们认为市场短期可能继续维持盘整修复态势，但一些优质成长优质龙头将迎来再配置机会。未来几周香港股市也将迎来业绩发布的高峰期，在市场情绪处于低谷背景下，我们认为企业盈利将成为投资者判断上半年中国经济逐步放缓以及监管政策双重影响的重要晴雨表。FactSet汇总的一致预期显示，MSCI中国二季度盈利增速有望达到24.2％，较一季度的37.9％放缓。目前全年预计增速9.2％，年增速为14.7％。

　　外汇

　　丁瑞

　　美元

　　通过对最近几周外汇市场的观察，我们发现经济数据的好坏决定了市场对美联储的货币政策正常化的预期，从而最终也影响了美元的强弱。

　　往前看，我们认为短期内，实际利率和加息预期会主导美元走势。先说实际利率，在美国债务上限和财政乏力的压制下，我们认为未来一个多月实际利率可能将以震荡为主。另一方面，有关加息预期，我们通过分析美联储官员的公开表态发现，今年的投票委员会绝大多数为鸽派和中立，所以在9月底议息会议前，我们预计加息预期可能不太会向上有太大突破。因此，短期内，美元可能难以从加息预期或实际利率中获得强力支撑，叠加8月份美元疲软的季节性因素，我们预计短期内美元仍维持震荡的走势。

　　人民币

　　短期内，在美元流动性边际收紧、以及中国出口动能可能逐步放缓的背景下，我们认为人民币汇率中存在向下调整的压力，而向下调整的幅度可能取决于中国经济的基本面的强弱。目前来看，近期对中国经济基本面最重要的变量是疫情，根据当前的数据分析，基准情形下，我们预计疫情对中国3季度GDP两年复合增速的影响在0.2-0.3个百分点，这样推算下来，三季度GDP增速同比可能为5.7％左右。但此轮疫情波及范围广、影响程度大，仍有一定的不确定性，向前看需要继续 　　欧元

　　最近几周，欧元相对美元走弱，我们认为美欧的货币政策的分化是背后的主要原因，欧央行晚于美联储走出货币宽松是一个极大概率的事件，欧央行的这种超级鸽派的货币政策是最近欧元走低的主要推手。

　　同时，接下来9月德国的大选或许给欧元带来一定波动，根据最新的民调显示，目前各党派的支持率并没有显著差距，同时到9月底的大选之前，可能支持率也不太会又出现实质性的变化。这个可能就会导致，最终选举完的结果是一种大联合的组阁执政方式，这就意味着任何一项重大的决议都不会轻松通过，这种不确定可能会给欧元带来走弱的压力。

　　日元

　　我们发现在8月里，美元兑日元存在季节性走弱的倾向。背后的原因可能与日本投资者持有的大量美债有关。日本是美国国债的最大海外持有国，每年的8月为美债的付息以及到期的大月，到了8月日本投资者账户中的美元现金会有所增加，这一部分美元现金的回流，会形成了8月里日元的升值力量。但是，稍微长期一点来看，到9月底为止，日元的买入与卖出的力量可能还是会趋向于平衡，最终美元兑日元还是会处于在日元附近震荡的局势。

　　今后短期日程

　　下周的Jacksonhole央行年会值得 　　房地产

　　李昊

　　国家统计局今日公布了年1-7月房地产开发投资与销售数字，我们看到各项基本面指标都出现了超预期的快速下行，以下我们对几项重点指标进行展开分析。

　　1.销售端

　　7月商品房销售面积从6月+7.5％的同比增长转为-8.5％的同比下跌，销售金额从6月+8.6％的同比增长转为-7.1％的同比下跌，呈快速下行态势。即便剔除基数效应，以较年同期增速计算，下行趋势也十分明显，7月销售面积增速从6月的+9.8％收窄至同比持平，销售金额增速从6月的+18.3％收窄10个百分点到+8.3％。这一数字也与我们观测的7月高频口径销售数据趋势十分相似，我们看到7月高频口径下40个样本城市商品住宅销售面积从6月+11％的同比增长转为-7％的同比下跌，并且目前来看销售降温的趋势还在延续。8月首周新房销售面积同比跌幅走阔至-24％，并且重点城市推盘去化率也从前期的75％上下回落至65％上下。

　　不仅销售量同比转跌，7月房价也出现了拐点。我们基于50余个城市数据构建的中金同质性二手住宅成交价格指数7月环比下降0.7％，事实上5、6月份该指数平均环比增幅已经从1-4月的1％收窄至0.3％左右，7月进一步出现了年内首次环比下跌，房价拐点基本得到确认。往前看，我们观测的一些领先指标也显示，中短期内房价回落的趋势还将延续。首先我们看到7月重点城市在售二手住宅 　　我们认为房地产市场快速降温主要有两方面原因：其一，是信贷端的快速收紧，7月新增居民中长期贷款同比下降34％，低于亿元，是连续3个月的同比下跌且跌幅逐渐扩大；房企到位资金中个人按揭贷款也反映了类似的趋势，7月同比跌幅从6月的-3.1％扩大到-13.4％，信贷端的收紧是非常迅速的。其二，是楼市调控政策的进一步强化，7月以来住建部和央行分别就房价问题予以表态，重申“三稳”的政策目标，随后北京、上海、广州、杭州、武汉、南京、成都等多地跟进加强楼市调控政策。在这一背景下，往前看，我们认为销售短期内下行势头仍将延续，我们下调全年销售面积和金额同比增幅预期至+5％和+10％（此前预期为+8％和+15％），隐含8-12月同比跌幅分别为-10％和-8％。

　　2.投资端

　　7月房地产投资同比增速快速收窄4.5个百分点至+1.4％，较年同期跌幅收窄1.8个百分点至+13.2％。7月新开工面积同比跌幅从6月的-3.8％扩大至-21.5％，较年同期增幅也从6月的+4.7％转跌至-12.6％。我们认为开工与投资的快速走弱一定程度上受到高基数和7月包括郑州在内的多地暴雨天气影响，但更主要的原因是行业整体资金环境的全面转紧以及销售降温对房企开工意愿和能力的压制。往前看，考虑到下半年资金面仍然偏紧、销售下行趋势延续、疫情可能存在一定反复、以及部分城市二轮集中土拍延后可能导致其年内无法形成开工和施工，我们下调全年房地产投资与新开工面积同比增幅预期至+8％和-8％（此前预期为+10％和0％），隐含8-12月同比分别增长3％和下跌16％。

　　3.板块观点

　　考虑到当前基本面触顶进入下行周期、政策端控房价压力已有所舒缓、房企拿地利润率企稳回升且有望在二轮集中土拍得到持续验证，我们继续提示板块在当前偏低估值与仓位下的投资机会，推荐财务、土储、周转“均好”的龙头房企。

　　银行

　　报表修复加速，差异化商业模式演进

　　张帅帅

　　1H21商业银行净利润增长11.1％（1H20为-9.4％），对应2Q21单季净利润增长23.4％（2Q20为-24.1），较1Q21的同比增速2.4％明显改善。这两天，招行、宁波也披露了业绩，基本都是20％+的同比增长，应验此前判断。我们把银行分两类：1）显著低于1XPB的公司，估值核心问题是一定营收前提下的报表修复逻辑，即，1X净资产能否达到；2）1XPB附近或以上的公司，重点 　　中资银行正在分层经历20年来第二次资产负债表修复，为中长期利润释放奠定基础。1H21末商业银行不良率季度环比下降4bp至1.76％，其中大行、股份行、城商行不良率分别下降2bp、3bp、12bp至1.45％、1.42％、1.82％；1H21末商业银行 　　1）招行、宁波、杭州等银行过去几个财年实现了平稳较低的净不良生成率、较低的不良、 　　新一轮业绩/估值分化正在发生，新机遇业务正面影响正在发酵。区别于-19年第一轮业绩/估值分化，我们认为新一轮分化周期将以更快结构和更大幅度呈现，继规模增长、效率管控后，金融机构更加注重建立完善适配智力资本作用发挥的生产关系和组织架构，从而把握B/C端长尾客群融资、财富管理、资产管理和金融科技等新机遇业务窗口期。且，由于资本金约束降低，新机遇业务市场份额将呈现更高的集中度和头部效应。所以这次财报我们看到招行、宁波等机构录得30％+的财富管理业务收入，非息收入占比提高，逐步提高对营收的贡献度，体现为成长与盈利兼具的金融机构。另外则是一类受益于区域经济红利和自身风控得力的区域机构或股份行，他们以利息收入为主要贡献（80％~），因为很好的解决了信息不对称问题，公司也有相当不错的成长性，包括江苏银行、杭州银行、成都银行、邮储银行等。

　　目前A/H银行交易于0.7/0.6xePB，估值水平较为充分反映了投资者的悲观情绪，向前看，快速出清的资产负债表，弹性恢复的营收利润，差异化的商业模式，有助于恢复投资者信心和提升中资银行估值。重申推荐受益于新一轮业绩/估值分化周期的头部机构，重点 　　交运

　　全球供需错配有望缓解，交易“均值回归”

　　刘钢贤

　　首先集运板块，我们的观点是高运价暂时仍将维持，但从半年到一年维度或将逐渐正常化。需求端，7月份受台风烟花影响，八大枢纽港口集装箱吞吐量较年7月减少1.1％，主要是由于下旬台风影响同比下降11％。从更高频的数据来看，8月上旬八大港口集装箱吞吐量同比增长4.4％，其中外贸箱同比增长9.2％，内贸箱同比减少8.9％，逐渐恢复，但近期宁波港码头工人确诊可能也会对运营效率产生一定的影响，仍将持续观察。我们认为，当前集运产业链供需紧张的核心在于美线需求持续旺盛，导致船舶运营效率下降吸纳了全球运力。虽然当前美国零售商库存依然较低（尤其库销比数据处于历史低位），但我们认为，随着疫苗普及和政府救济金减少，美国消费数据环比来看较难进一步出现边际改善或者已经走弱，而服务消费在居民消费中的占比开始回升，因此我们认为需求端的驱动因素高点已过。如果后续出现美国零售商销售情况低于预期，则将从销售端传导至库存和进口订单，给运价带来压力，这是我们要持续观察和验证的趋势。

　　供给端，目前全球集装箱船队在手订单与运力之比从最低点的8.3％回升到了21.3％，但仍处于历史相对低点。现在下订单造船需等到年交付，和年新船交付较少且确定性高（Alphaliner预计-年供给增速为3.7％、2.9％）。从运价来看短期趋势依然较为强劲，8月13日SCFI美西线为5,美元/FEU，周环比+3.4％，年同比+68.6％；8月13日SCFI欧线为7,美元/TEU，周环比+0.1％，年同比+.6％。因此集运公司中短期的业绩确定性还是非常强的。

　　集运行业在全球贸易摩擦、低硫油限制、新冠疫情等多个外部冲击的情况下，行业能够有序应对，龙头公司依然盈利，体现的是从年以来新一轮行业整合后整体竞争格局结构性改善的结果：集中度大幅提升，龙头公司战略从份额扩张转向产业链上下游延伸。我们认为在新的供需关系条件下运价中枢水平将显著高于-年低迷期间的水平。

　　内贸集运：运力增速明显放缓，运价环比企稳回升，同比维持高位。从供给端看，截至底，沿海省际运输集装箱船共计艘、79.7万TEU，较年底运力提升3.4％，增速明显放慢。今年内贸集运运价淡季表现好于预期，近期经历了轻微回调，最新的数据到上周8月6日内贸PDCI指数周环比上涨5.8％，同比上涨27.8％，出现止跌企稳趋势。我们看好内贸集运龙头公司。受益于需求侧稳步增长而运力供给维持平稳，我们预计内贸集装箱运价在下半年旺季仍然存在向上超预期可能。

　　图表:集运各主要航线运价：SCFI指数

　　资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

　　图表:沿海省际运输集装箱船运力及增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：不含多用途船

　　图表:内贸集装箱运价PDCI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　干散货：看好小宗散货市场景气持续。考虑国际海事组织新规限制以及当前造船技术限制，我们预计新船交付速度有所放缓，拆船量也会增加。由于在手订单处于历史低位（6％），我们认为干散货市场未来三年有望持续复苏（-年供给增速3.3％、1.2％，需求增速4.3％、2.2％），但其中铁矿石和煤炭等大宗货种，或受到中国政策的影响，而小宗散货需求更为分散和均衡，供给更少（在手订单仅3％），因此周期向上确定性更高。

　　图表:干散货：BDI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表:干散货：BCI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表:干散货：BSI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表:干散货：BHSI指数

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　油运：底部布局，等待复苏。站在当前时点，原油库存逐渐去化（用作储油的VLCC数量下降，以美国为例原油库存也回到年的水平），需求端随着疫苗普及和疫情控制，原油消费需求有望逐渐恢复，进入增产过程。供给端来看，由于运价的低迷，从去年四季度开始拆船增加，而目前VLCC的在手订单与运力之比为9％，交船的高峰期已经过去，我们预计油运市场进入逐步复苏阶段。虽然运价大幅反转回升或仍然为时尚早，但是我们认为逐渐企稳回升的资产价格和尚处于底部的股价（以及隐含的市场预期）提供了足够的安全边际。从季节性上来讲，四季度为油运旺季，通常的启动时间为国庆前后，我们建议底部布局。

　　图表:VLCC各航线平均TCE运价

　　资料来源：Clarksons，中金公司研究部

　　跨境电商：8月第2周，跨境空运平均运价环比前周下降2％，美线环比下降，欧线环比提升。8月第2周平均运价较年同期高％，较年同期高38％；年初至今平均运价同比增长19％。在国际航线客机复飞启动前，跨境空运运价将继续保持在高位，因此我们看好跨境电商的龙头企业。

　　供应链物流板块：具备竞争力的公司成长性很高，我们看好其中的细分市场龙头；铁路板块受疫情影响客运和货运预计同比下滑；公路板块上市公司上半年车流量较年同期均有不同程度增长， 　　航空：受南京疫情多地散发影响，航空暑运受影响较大，航空板块股价和预期重回低点，维持三大航跑赢行业评级，H股较A股更优。机场板块仍需等待免税合同落地以及国家线进一步恢复。

　　机械

　　孔令鑫

　　工程机械

　　7月挖掘机行业销量1.73万台，同比减少9.2％，与6月趋势大体一致，6月销量同比减少6％。结构方面，今年5-7月国内销量持续降幅20-25％，7月同比减少24％，出口保持高速增长，7月同比增长76％。尽管4-7月出口增速逐月收窄，但是随着海外多地包括欧洲、美国、印度等地区经济复苏后大基建的推进，我们认为海外市场的支撑性仍然很强。

　　今年以来，一季度行业需求在低基数下保持了良好的增长，特别是3月份需求旺盛，甚至产生需求前置，而二季度宏观政策收紧，使得下游需求有所走弱。展望三季度，我们认为随着政策边际改善，包括专项债发行加速等，工程机械同比表现或较二季度有所改善。我们预计今年全年挖掘机行业销量仍将同比增长10％至36万台。

　　此外，我们认为十四五期间，在出口需求、更新替换、机器替人等因素支撑下，行业销量有望稳定在30万台左右，不会出现大幅滑坡。龙头公司通过份额提升和海外扩张，仍有望获得持续成长，且周期趋于弱化。此外，零部件领域，龙头厂商仍具备较大的份额提升空间，同时产品类型从挖机向非挖领域扩展，提供了广阔的成长空间。

　　工业自动化

　　7月工业增加值同比增长6.4％，增速环比减少1.9ppt，但仍保持较快增长。代表性产品方面，行业景气持续，7月金属切削机床产量同比增长28％，1-7月累计产量同比增长44％，且5-7月都稳定在30％左右的同比增长水平。工业机器人方面，7月产量同比增长42.3％，1-7月累计产量同比增长64.6％。

　　往前看，我们判断三季度通用自动化行业景气保持，2季度机床核心器件数控系统保持高双位数同比增长，相关企业订单景气，由此判断三季度下游需求仍保持旺盛。同时，我们看到受淡旺季切换、行业基数的影响，三季度起通用自动化企业订单增速或有所回落，但仍将维持双位数增长。同时，展望9月份，部分上市公司预计新签订单有望抬头，四季度将步入全年第二次采购高峰。

　　我们建议 　　此外，7月份国家提出鼓励“专精特新”中小企业发展。在装备制造领域，其一方面对应各个细分行业的隐形冠军，类似于德国制造业的发展模式；另一方面，其对应工业基础件或装备核心器件公司。通过长期的技术积累与客户合作，这类公司形成较深的技术壁垒。核心工艺与参数的积累需要时间打磨。以往在很多领域，受制于市场需求、商业环境、宏观政策等因素的影响，我国核心系统产品缺少稳定适用的环境，进而相关积累落后于日德等制造业先进国家。伴随着国家政策支持，相关领域的国产替代和国产厂商的发展可能进入快速期。

　　化工

　　裘孝锋

　　PPI高位业绩无忧，化工龙头整体估值便宜。7月中国PPI同比上涨9.0％，涨幅比上月扩大0.2个百分点。从环比看，7月份中国PPI上涨0.5％，涨幅比上月扩大0.2个百分点。5月份、6月份、7月份PPI同比分别上涨9％、8.8％、9％，整体PPI处于高位。反映在化工上面，整体的业绩会在高位盘整。我们有15个化工龙头企业的周度年化业绩，目前这15家企业平均的动态PE大概只有12倍，所以说估值是非常便宜的。

　　最近这段时间一些化工龙头企业在新能源领域动作确实比较大。首先是华鲁恒升，在电解液上面有较大的布局。加上昨天龙佰集团公告了一个大的项目，之前公告了磷酸铁，现在是公告了20万吨磷酸铁锂+10万吨负极材料的大投资。另外化工的龙头万华化学之前是在正极材料上通过收购+自建做了布局。从业内了解到情况来说的话，万华可能内部已经把新能源材料领域到了提升到与MDI并列的地位。总体来看，除了刚刚三家企业的例子，还有很多化工龙头都在锂电池和光伏等新能源材料领域布局。

　　化工龙头企业进入新材料领域的竞争优势：第一，化工龙头企业具备低成本制造的能力；第二个优势是大规模制造能力；第三个优势是化学合成知识方面的优势。所以有了成本，大规模制造，再加上化工合成的专业能力，这三个优势我相信我们的这批化工龙头企业进入新能源材料领域，大概率会取得成功，并且可能很快就会进入主流的供应链体系。所以我基于这些理由，建议大家重点 　　此外，在“双碳”和国内炼油产能过剩的背景下，“十四五”期间，在国内新上炼厂的审批难度大幅加大，几家民营大炼化公司下一步如何发展成为市场 　　家电

　　内销需求环比改善，新兴品类快速增长

　　何伟褚君

　　统计局数据，7月家用电器和音像器材类产品的零售总额同比增长8.2％，1-7月累计增长17.6％；相比年同期，7月单月增长5.8％，年初至今累计增长4.9％。环比6月来看，由于促销节影响，7月环比增速有所放缓，但家电整体景气度和零售需求都在逐步回升。

　　内销方面，传统品类零售端需求环比持续好转，带动排产改善。受天气炎热带动需求，6月/7月空调线上零售额同比+17％/+58％，线下零售额同比-2％/+21％，需求持续回暖。出货端，6月空调内销出货量万台，同比-12％。虽然6月内销出货量同比年同期仍有下滑，但这主要由于1Q20疫情影响下需求递延，导致同期出货量基数较高。对比来看，6月内销出货量高于当月排产量，7月/8月空调内销排产量同比-4％/+6％，增速环比改善。

　　7月新兴品类零售端表现亮眼。中国家电行业进入个性化需求兴起的第三消费时代，新兴品类需求表现明显优于传统品类。例如淘数据及AVC数据监测，7月扫地机器人、按摩器具、智能微投等品类销售表现领先。石头、科沃斯、奥佳华、极米7月线上零售额分别同比+20％/+47％/+37％/+34％。

　　1H21全球家电龙头表现良好，当前出口景气度仍然较高，下半年海外需求有待进一步观察：1）受疫情缓和、需求复苏等因素刺激，惠而浦、AO史密斯、伊莱克斯、iRobot1H21收入分别同比+28％/+25％/+31％/+42％。2）自2Q21以来，海外需求快速增长。6月家电行业出口金额（不含彩电、按摩器具）同比+47％，2Q21同比+54％，延续高增长趋势。以美国为例，美国5月家电（不含彩电）零售额同比+23％；美国冰洗空、吸尘器、厨房小家电5月进口额分别同比+53％/+89％/+48％。3）日本方面，家电需求自年6月后也出现明显改善。年5月日本家电（不含彩电）出货额同比增长10.7％，其中冰箱、空调、洗衣机出货额分别同比增长8％/22％/3％。5月日本电视出货量同比增长15％，21年1-5月日本电视出货量同比增长23％，保持着良好的趋势。4）我们预计海运价格等瓶颈因素或阻碍品牌出海下半年增长，具体影响有待进一步观察。

　　家电板块的股价之前在持续调整，家电板块整体估值偏低，目前出现反转的迹象。我们持续看好品牌出海、新兴品类、家电跨界的结构性投资机会。当前零售端需求环比改善，房地产竣工情况转好，建议 　　汽车

　　常菁

　　根据中汽协数据：7月，汽车产销.3万辆和.4万辆，环比下降4.1％和7.5％，同比下降15.5％和11.8％。7月，乘用车产销.8万辆和.1万辆，环比下降0.5％和1.1％，同比下降10.7％和6.8％。商用车产销31.5万辆和31.2万辆，环比下降18.8％和30.0％，同比下降33.2％和30.2％。新能源汽车产销量分别为28.4万和27.1万辆，环比增长14.3％和5.8％，同比增长1.7倍和1.6倍。

　　1）7月，商用车产销31.5万辆和31.2万辆，环比下降18.8％和30.0％，同比下降33.2％和30.2％。其中重卡销量7.6万辆，同比-45.2％，环比-51.6％，略超市场预期，向前看，我们认为后续销量仍有弹性，下半年不必过于悲观，我们预计全年总量有望超万辆。7月客车销售3.8万辆，环比-28.2％，环比下滑较多，我们认为主要由于7月前国五切国六带动抢购需求，透支7月部分需求。向前看，进入3-4季度为公交采购旺季，政府采购意愿强弱、公交需求能否有更强的恢复仍有待观察。

　　2）乘用车新能源渗透率续创新高，比亚迪带动环比批发量。7月新能源乘用车延续增长趋势，产量26.5万辆（同比+.3％，环比+18.0％），零售销量22.2万辆（同比+.4％，环比-3.2％），批发销量24.6万辆（同比+.9％，环比+5.1％）。其中，比亚迪带动批发环比增量（MoM+9,辆），我们预计主因自供芯片带动产销。从数据看，产量＞批发＞零售，新能源车企受芯片影响较小。批发超过零售，主因特斯拉（2.4万辆）和上汽出口表现较好带动。

　　3）7月，行业整体批零表现较强，3Q行业表现 　　4）自主品牌份额维持高位，厂商库存环比小幅增加，渠道继续去库存。7月自主品牌销量表现亮眼，零售销量为64万辆（同比+20％，环比+5％），市场份额维持42.5％的高位，同比大幅+9ppt。一方面，合资品牌受芯片影响较大、让出份额，另一方面，强势自主品牌、新能源新势力品牌竞争力带动份额提升，包括比亚迪、长城、长安、蔚来、理想、小鹏等。近几个月厂商及渠道库存持续维持低位，7月末厂商库存环比增加2万辆，渠道库存环比继续减少12万辆，行业库存水平维持低位，为加库存预留充足空间。

　　投资建议：

　　供给形成阶段扰动，车市需求比较强劲，以新能源、自主品牌更优。建议 　　建材

　　杨茂达

　　钢铁：

　　供给持续收缩，看好板块盈利稳步上升。7月全国粗钢产量万吨，同比-8.4％，环比-7.5％，钢铁供给持续收缩。同时下游需求依旧处于淡季，尤其是建筑用钢，从投资、销售到开工均出现下滑，我们认为一定程度上受到疫情及持续高温多雨天气的影响。整体钢铁呈现供需双弱格局，从库存的逐步去化来看，供给的收缩更甚于需求的弱势。近期钢铁限产仍在持续，我们判断随着铁矿供需的宽松，螺矿比有望逐渐回升。目前螺我们模拟的热轧吨钢毛利已回升至元/吨。随着钢铁需求在8月末逐渐步入旺季，行业供需有望继续向好，我们看好板块盈利持续上行，全年盈利或超市场预期。

　　水泥：

　　7月水泥产量为2.06亿吨，同比-6.5％，环比-8.3％，相较年同期减少2.0％。7月水泥下游需求仍然偏弱，主要体现在：1、下游工程缺乏资金，进度缓慢；2、非常规性的暴雨台风、疫情影响，使得7月水泥市场仍环比走弱。其中7月全国水泥均价元/吨，月环比-5.8％，同比-0.2％，呈现下行趋势；7月全国平均出货率约64.9％（环比-6.1ppt，同比-约10ppt），水泥库容比环比也上升4个百分点。但8月以来，我们看到一些积极现象，首先水泥需求自底部恢复，同时部分省份水泥限电影响下供给有所收缩，因此在成本高位的情况下水泥企业开始积极挺价。展望下半年，我们认为4Q21水泥有望迎来明显的景气修复，对供需面持乐观态度：1）上半年钢价以及近期疫情影响，项目被一再延后，年末会存有赶工压力；2）政治局会议后专项债发行有望加速，项目资金情况好转，基建端需求将迎来一定改善；3）旺季能耗管控可能导致供给超预期收缩。

　　综上，行业盈利有望呈现先低后高、逐步改善的走势，全年水泥价格、盈利仍处于相对高位，即使煤价维持在现有高位，我们预期水泥行业全年利润同比跌幅在10-15％以内。在供需面预期向好+旺季涨价催化下，水泥板块有望持续估值修复。

　　玻璃：

　　7月平板玻璃产量万箱，同比+12.3％，环比+1.4％。1-7月平板玻璃产量5.99亿重箱，同比+11.1％，较19年同期+10.3％，呈现供需两旺态势。近期8月因疫情以及雨水影响，同时工信部开展玻璃座谈会，使得下游贸易商+加工企业观望情绪浓厚，市场阶段性走稳。其中本周玻璃价格环比上涨11元至3元/吨，涨幅放缓。厂库也环比有所上移，但同比仍在低位。展望未来，我们仍看好竣工周期带动玻璃行业需求高增（从本月的地产竣工可以看到），随玻璃进入金九银十的旺季，中下游启动补库，需求仍将处于高增态势。而供给侧因产能置换限制，新增产能有限，预计下半年环比仅增加2-3％，供紧需增态势下，价格仍有望稳步上行。

　　我们看好玻璃行业的全年量价齐升，仍将玻璃板块作为我们建材板块的toppick板块，建议把握当前的盘整期。

　　建筑

　　王平川

　　基建投资下滑。从投资数据看，7月基建投资同比下滑10.1％，降幅环比扩大9.8ppt；从各个分项来看，交通、电力、水利市政投资也都出现了同比下滑。我们认为主要是受7月暴雨的影响及地方政府专项债的发行、支出仍较慢。在严控地方隐性负债的背景下，我们对全年基建投资的增长仍持较为谨慎的态度；但考虑7月底政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，我们也建议 　　制造业投资小幅降速。7月制造业投资同比增长9.1％，环比放缓7.3ppt。往后看，我们依然看好制造业投资对四季度工业厂房建设、设备购置需求的拉动，及化学工程、冶金工程等需求的拉动。7月地产投资同比增长1.2％，增速环比放缓4.8ppt。

　　建筑企业新签订单延续较快增长。从订单来看，我们跟踪的5家样本建筑企业前6月新签订单同比增长23.2％，增速环比小幅放缓1.2ppt；国内订单同比增长28.5％，增速环比小幅放缓2.5ppt。总体来看建筑企业新签订单仍在较快增长，反映基础设施建设需求依然较为充足。

　　 　　我们建议 　　公用事业

　　刘佳妮

　　国家发改委和能源局发布的电力月度数据：

　　需求端：7月全国用电量继续表现坚挺，同比+12.8％（6月：+9.8％）。其中一产、二产、三产分别同比增加20.0％、9.3％和21.6％（6月：+16.3％、+8.5％、+17.5％）；居民用电同比增长18.3％（6月：+6.8％）。制造业当中化工、高技术及装备制造业、消费品制造业都有不俗的表现。前7个月全国用电增速同比+15.6％。分区域来看，中部地区表现最佳，同比增加18.5％，然后是东部12.3％、西部和东北10.7％和8.0％。15个省份超过全国平均水平，安徽、湖北、湖南、陕西、江苏、重庆都是超过20％。

　　发电端：7月全国发电量同比增长9.6％（6月：+7.4％），火电同比增长12.7％，风电同比增长25.4％，核电同比增长14.4％，光伏同比增长12.1％，水电同比下降4.3％。前7个月，全国发电量同比增长13.2％。

　　跟踪光伏各环节近期的价格走势：

　　硅料、硅片、电池、组件：7月下游需求不足的向上传导价格呈下降趋势。硅料自7月中旬首次降价以来，均处于缓跌趋势，7月平均硅料报价为.2元/千克，环比下降2.8元/千克。硅片环节，除隆基股份未下调报价外，市场报价及中环股份7月硅片价格较6月均为下跌状态。7月电池市场报价，多晶自6月底0.82元/瓦下降至7月底0.7元/瓦；单晶//电池报价自6月底1.05元/瓦下降至7月底的0.97/1.0/1.0元/瓦。单晶单面/双面组件价格分别从6月底的1.81/1.86元/瓦下降至7月底的1.78/1.83元/瓦。

　　8月初电池价格开始上涨，硅料、硅片上周止跌回涨，组件价格持平，但已在酝酿涨势。下游组件开工率恢复带动硅片企业采购需求增加，8月硅料长单基本签订完毕，同时电池硅片环节已经先行涨价，综合推动硅料价格止跌回涨，根据硅业协会，上周国内单晶复投料成交均价小幅回升至元/千克，周环比涨幅为0.54％；单晶致密料成交均价回升至元/千克，周环比涨幅为0.74％。中环股份上调硅片8月报价，市场报价亦有不同程度上涨。上周通威股份上调8月电池片报价，单晶//电池分别上涨4/3/2分/瓦至1.12/1.03/1.02元/瓦。

　　行业观点：

　　新能源制造：1-6月累计同比增长39％，海外光伏需求上半年呈现高增态势。上半年全国户用光伏装机5.86GW，同比增长％。6月户用新增1.73GW，同比增长％，环比增长12％。在集中式需求受价格影响下，对成本敏感度低的户用光伏对需求起到了很好的补充。我们预计年全年国内及全球光伏新增装机分别为60GW、GW。明年在成本进一步走低的情况下，会是一个光伏大年。此外，风机价格的下行带来投资吸引力大幅上升，前7个月风电招标火热，全年新增或超市场预期。

　　电力运营：这个依旧是我们重点推荐的赛道，主要逻辑围绕在平价时代来领后新能源运营巨大的成长空间、平价项目回报的稳定性和好的现金流。近期，我们可以看到电价政策变动和市场波动带来风格的转变，给相关赛道佳、低估值的电力运营商带来重估机遇，继续重点推荐纯新能源运营的标的以及火电加速转型新能源的个股机会。

　　最近的政策解读如下：

　　宁夏发改委宣布允许煤电交易价格在基准价格（0.元/千瓦时）的基础上向上浮动10％，是继蒙西之后又一个公开宣布煤电涨价的省份。考虑到火电参与到市场交易的比重约70％，价格上浮政策是对火电盈利回报提升的利好消息。在新型电力系统构建过程中，火电虽然逐步转型为调峰电源，但对电网稳定性依然起着至关重要的作用。二季度火电亏损面达到50％以上，个别省份火电甚至面临全面亏损。近期煤价持续处于高位，同时电荒频发，电力供需形势较为紧张，发电侧火电电价上浮已经成为必然趋势，电价风险已经基本移除。

　　国家发改委印发鼓励发电企业自建调峰政策，体现了政府高度重视新能源消纳问题，鼓励发电企业共同承担消纳责任。主要利好：1）成本相对较低、回报稳定（6.5％IRR）的抽水蓄能，十四五期间将迎来黄金发展期；2）具备火电灵活性改造能力的发电企业可借力加速新能源业务转型，除带来辅助服务收益外，还可以增强企业获取新能源项目的竞争力；3）发电侧储能市场进一步催化，看好储能规模化发展后带来的降本空间，以及未来可能落地的储能利好价格政策。

　　综上，我们重申对新能源运营赛道的全面看好，建议重点 　　轻工美妆

　　林千叶

　　年7月社零总额3.5万亿元，同比名义+8.5％，环比下滑3.6ppt，低于市场预期，主因极端天气、疫情反复及基数抬升影响；较年7月+7.2％，两年平均+3.6％，较6月环比下降1.3ppt。

　　具体讲三点：

　　首先分业态看，7月商品零售额同比+7.8％，两年平均+3.9％，增速环比下滑1.5ppt；餐饮业同比+14.3％，速环比回落5.9ppt，主因极端天气影响，但两年平均+0.9％，体验型消费恢复至疫情前水平。

　　第二分渠道看，线上化趋势持续，1-7月实物商品网上零售额同比+17.6％，两年平均+16.6％，线上渗透率23.6％，较年初提升2.9ppt。区域层面，7月城镇和乡村消费品零售额同比分别+8.4％/+8.8％，两年平均增速分别为3.5％/3.6％。

　　第三分品类看，①可选消费增速分化，部分消费升级品类增势良好：7月文化办公用品、金银珠宝、体育娱乐用品同比分别+14.8％/+14.3％/+20.7％（其中文化办公用品和金银珠宝的两年平均分别为+7％/+11％）；7月化妆品同比+2.8％（两年平均+6％），是受虹吸效应影响比较明显的品类，若平滑影响，我们测算化妆品6-7月两年平均增速约12.3％；②必选消费这边延续高增势头：7月饮料类、烟酒类、日用品表现较好，同比分别+20.8％/+15.1％/+13.1％（两年平均分别+16％/+10％/+10％）；③地产后周期品类表现较好：7月家具、家电品类同比分别+11％/+8.2％（两年平均分别+3％/+3％）。

　　展望后续，考虑基数抬升效应，我们维持对全年消费增速前高后低走势的判断，后续预计消费市场整体延续稳健复苏态势，但仍需 　　文章来源

　　年8月15日已经发布的海外宏观周报《美国债务上限变数增加》