（报告出品方/分析师：中信证券杨灵修周家禾）

▍中日以“制造硬科技”为核心竞争力

多角度衡量制造业竞争力，中国位于制造强国第三阵列的前列，与德国、日本差距在近年来持续缩小。

根据中国工程院战略咨询中心日前发布的《中国制造强国发展指数报告》显示，年中国制造经受住了新冠疫情和中美贸易摩擦的双重考验，截至年，中国虽仍处于全球制造业的第三阵列，但是与韩国、法国、英国等同阵列国家差距进一步拉大，而与美国、德国、日本等第一、二阵列国家差距逐渐缩小，追赶步伐持续加快。

中日同为制造型国家，制造业增加值占GDP比重近年来均在20%以上，且在全球货物出口中占据较高比重。

全球主要经济体近年来均呈现制造业增加值占比下降的态势，主要是因为以消费为代表的第三产业对经济的拉动能力提升，然而，中国和日本属于制造业高占比的第一梯队，消费拉动的同时，仍需要推动制造业的转型发展。

日本经过多年发展，已在多个高端制造领域具备较强优势，是我国的重要参考对象。

另一方面，中国和日本都在不同时期占到了全球货物出口的10%以上，而日本由于经济衰退，出口占比持续下滑，提供了一些失败的教训。

因此，借鉴日本制造的发展及现状，可以帮助我们寻找具有发展潜力的中国制造业领域，也可以让我们吸取相关经验，实现国产替代、产业升级和高端制造的快速发展。

▍日本高端制造业优秀公司可以穿越牛熊周期

日本股市经历了重大牛熊转换上世纪90年代是日本经济增长的重要分水岭，90年代之前，日本经历了不同阶段的增长，90年代之后，经济失速，被称为“失去的二十年”。

上世纪80年代之后，逐渐升高的日元汇率和日本政府货币宽松政策推动日元资产迅速升值，逐渐泡沫化，此后日本又在错误时点连续加息，致使泡沫破裂，产生信用危机，影响实体经济。

此后，由于日本嵌入全球化较深，又先后经历了东亚金融危机、通缩危机、次贷危机等大范围的金融和经济危机，叠加产业向外转移、其国内市场规模有限以及人口老龄化，日本经济走过了“失去的二十年”。

年不仅是日本经济发展的分水岭，同样是日本股市的分水岭，面对金融泡沫破裂，流动性急剧坍缩，日本股市一蹶不振，直至新世纪也没有跑赢振幅显著的中国股指。

日本股市于彼时经历了牛熊切换，上世纪80年代之前，由于资本管制、货币政策稳健等因素，日本股市升幅与经济增长接近，而在80年代之后，日元大幅升值，国际资本大量涌入，再加上狂热情绪的推动，导致股指泡沫化增长，最终引发危机。

高端制造公司实现“穿越牛熊周期”

从具体行业的表现来看，90年代前，石油危机前后差别明显，90年代后，绩优行业出现轮换，但仍有一些行业能穿越牛熊。

在石油危机前，采矿业、航运、石油石化、钢铁、有色金属等传统工业明显跑赢TOPIX指数。

然而两次石油危机使得重工业面临严重的成本压力，日本产业转向高端制造业，在此阶段消费、科技和带有消费属性的高端制造表现较好，信息与通信、精密仪器、家电、消费者服务以及食品饮料等板块普遍跑赢市场。

90年代泡沫破裂后，日本经济进入修复阶段。

其中在估值几乎没有变化的背景下，此轮市场的股价表现主要由盈利驱动，从年底至今，TOPIX和日经指数30年仅上涨14.2%和39.1%，石油石化、钢铁、采矿、有色金属等传统工业股价至今仍未回到年泡沫破裂前的水平，反观以高端制造业为主的机械、运输设备、家电、精密仪器当前股价已超过上世纪90年代水平，消费端食品饮料、消费者服务同样在盈利的支撑下表现较好。

除了行业整体水平，龙头个股的分布也能体现其所在行业是否具有培育穿越周期个股的能力。

日本产业升级主要发生在石油危机之后，我们将“十倍股”简单定义为年1月1日至年12月31日涨幅超过%的个股，统计石油危机后日经成分股中“十倍股”的分布，主要集中在工业、材料、信息技术和消费领域，其中信息技术均与电子和半导体有关，日常消费主要是食品医疗，可选消费则为汽车。

而在工业和材料的细分行业中，化工、机械和运输所含个股最多，化工主要集中在高技术领域，机械集中在自动化领域，运输则主要是海运和高铁。

借鉴日本经验，以上行业最有可能培育出可以穿越周期，并具有超高回报的个股。

可以穿越周期的高收益个股

进一步精选日经“十倍股”，优质的高收益个股主要集中在电子、电器、机械、化工等高端制造领域。对日经“十倍股”做进一步精选，寻找收益率高且波动率低的标的。

具体选择标准为：最新价最大回撤小于10%，历史最大回撤小于30%，年均收益率（各年年化收益率算术平均）大于10%，年化波动率小于%。

最终选择出超高收益率且相对稳定的17支个股，所在行业也较为集中，均为以高成长和高盈利为驱动的高端制造相关行业，体现出了相关赛道培养优质个股的能力。

▍日本制造业升级之路对中国的启示

日本回顾：经济降速，结构升级，财政转向货币，产业政策作用减小

二战后的日本，经济迅速恢复，产业也不断升级转型，至今主要经历了四大阶段。

首先是二战后至年，此阶段日本主要进行战后恢复，发展民生和基建领域，主要工业产业包括轻工纺织等。

20世纪60年代，日本政府制定了长达十年的“国民收入倍增计划”，此阶段日本经济高速增长，重工业蓬勃发展。

70年代之后，日本进入稳定增长阶段，主要聚焦产业升级，高端制造领域在此阶段快速发展。

90年代，日本在经历 、“广场协议”、地产泡沫及老龄化后，经济长期低速增长，在数次全球性经济危机时甚至有所衰退，消费、医疗保健等成为了主要增长的产业。

具体来看，二战之后日本的经济增速出现了两次明显的中枢下降，分别是上世纪70年代和90年代，两次的原因迥异，对日本产业结构造成的影响也各不相同。

70年代之前，日本经济主要由第二产业拉动，此阶段的产业结构以重工业、传统制造业以及从美国承接的转移产业为主。

彼时产业主要面对国内市场，作为原材料进口国，出口仅能使对外贸易平衡，多数年份甚至以贸易逆差为主，在这种情况下，总体不存在明显的产能过剩，而是由低端至高端依次出现过剩—淘汰—出清的过程，依次涉及纺织服装、钢铁、石油石化等为主的传统制造业。

70年代经济增长中枢下降的直接原因是石油为主的原材料价格上涨造成的通胀危机，核心原因是高增速的传统制造业产能逐渐过剩，增长逐渐由增速相对较慢的技术密集型产业和第三产业拉动。

70年全球遭遇供给冲击，原材料价格大涨，日本政府为应对这种局面，大幅紧缩货币，直接造成经济增速降档。但作为贸易顺差国，持续的货币升值使得通胀压力逐渐减轻，80年代原油的进一步高涨对日本价格指数的冲击已不及此前。

日本经济降档的核心原因是传统产业产能过剩，进入产业升级阶段，城市化率快速提高并开始稳定，老龄化趋势开始显现，经济增长主要依赖产业升级、出口和消费，增速逐渐下滑。

上世纪90年代，日本经济遭遇新一轮降速，主要原因是美国的打压以及日本自身一系列政策的失误。

上世纪80年代，日本占全球出口比重不断升高，且GDP接近美国的70%，美国的对外贸易差额快速扩大，日本是其主要逆差来源国，美国开始加强贸易制裁的力度。

另一方面，美元兑其他货币的汇率过高，各国美元债务压力和资本外流压力日增。

因此年9月，美国、日本、联邦德国、英国、法国联合签订广场协议，旨在人为降低美元汇率。

广场协议加速日本产业转移，提升日元资产价值，但不利于出口，日本政府为应对出口压力，实行大幅度货币宽松。

年2月，各国又签订了卢浮宫协议，德国为防止泡沫率先退出宽松，而日本为配合美元汇率稳定未进行加息，错过了最佳时点，资产泡沫逐渐积累，房价达到历史高点，股市也持续飙升。

在泡沫严重的年5月至年8月，日本短期先后5次加息，导致泡沫破裂，实体经济一蹶不振。

战后日本宏观政策由财政转向货币，产业政策相辅相成

日本战后宏观政策主要经历了由财政政策为主的经济计划转为货币政策为主的量化宽松的变化。

战后10余年，由于市场机制未完全建立，经济具有强计划性，在美国的主导下，日本推出了“马歇尔计划”的日本版——“道奇计划”，之后又推出了一系列以财政政策为主导、设立发展目标、

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