摘要

1.俄乌局势、疫情反复，都给全球市场造成了不确定性，下半年也会持续存在。

2.下半年全球弱复苏，中国边际改善，货币政策外紧内松。

3.资产配置：我们建议A股标配，国债高配，其余国外资产低配。另外，海内外房地产市场整合变多，REITs大有可为。

一、全球环境复杂多变，充满不确定性

1.全球和平秩序难持续，地域冲突不断

近年来，世界和平总体平衡被打破，地域冲突不断爆出，尤其是今年的俄乌爆发冲突，对全球政治和经济金融市场都造成了巨大的冲击。自克什米尔战争以来，俄乌的冲突一直未停。且作为代理人战争，背后的北约支持的乌克兰使得局势牵扯更广、复杂性更大。（代理人战争是两个敌对国家不直接参加的战争，两个对立的力量利用外部冲突以某种方式打击另一方的利益或是领地。通常包含国家打击对立国家的盟友和帮助自己的盟友打击敌人。）

图1：俄乌冲突时间线

数据来源：Wind，海银研究院

图2：俄乌冲突期间原油和黄金表现

数据来源：Wind，海银研究院

图3：俄乌冲突期间全球股指及债市表现

数据来源：Wind，海银研究院

展望，俄乌冲突短期停战的概率较小，且战后的重建也使得经济短期内难以快速恢复，因此，下半年的国际局势大基调是冲突与多变，给国际金融市场带来了巨大的不确定性。

2.疫情后半段：全球逐步解封，中国边际放松

全球新冠疫情发展到第三年，给经济带来了巨大的损失。今年以来，由于疫情逐步得到控制，各国逐步放开了封控措施，边境线重新打开。

图4：目前已有57个国家和地区对新冠疫情没有入境要求

数据来源：海银研究院

抗疫三年来，中国的措施最为严格。3月中旬开始的上海和广州的抗疫措施升级，更使得经济活动减缓。到6月，上海抗疫进展较好，开始复工复产。目前，多地仍有零星确诊，北京也面临着局部封控的境地。下半年经济活动是否能够平稳恢复，也取决于疫情的恢复情况，带来了社会面的不确定性。

图5：中国疫情好转（例）

数据来源：Wind，海银研究院,截至.6.19

上海抗疫2个月后，疫情有所好转，5月16日起，逐步开始实行复工复产。近期，常态化核酸检测为全面放开提供了支持，未来经济恢复趋势可确立，反弹速度需要观察。

图6：上海疫情好转（例）

数据来源：Wind，海银研究院,截至.6.19

总体来说，4月可能是全国经济的阶段性的底部，下半年情况边际转好的概率较大，但程度上仍有不确定性。

3.全球经济复苏程度较弱

受到俄乌战争和全球疫情影响，全球经济下滑，目前处于疫情后半段，因此经济正在复苏，但复苏的程度较弱。

根据今年4月IMF发布的《世界经济展望》：

全球经济增速预计将从年6.1%的估计值下降至年和年的3.6%。年和年的经济增速预测值分别较1月预测值下调了0.8和0.2个百分点。

年之后，全球经济增速预计将放缓，并在中期回落至3.3%左右。由于俄乌战争导致大宗商品价格上涨、价格压力不断扩大，年，发达经济体的通胀率预计为5.7%，新兴市场和发展中经济体的通胀率预计为8.7%，二者较1月的预测值分别高出1.8和2.8个百分点。各方应通过多边努力应对人道主义危机，防止经济进一步割裂，维持全球流动性，管理债务危机，应对气候变化，并结束新冠疫情这些工作依然至关重要。

我们判断，全球经济复苏程度较弱，增速下滑的大基调得以确认，且由于俄乌局势和疫情的不确定性一直存在，全球经济走势的不确定性较大，复苏程度较弱。

二、全球经济中期展望

1.中国下半年边际改善

回顾上半年，不定期的封控打压了部分消费端需求，尤其是餐饮、旅游，加之4、5月的上海全域静态措施，拖累二季度GDP的表现。在经历了4月的底部后，下半年中国经济可能是触底回升，经济边际改善的概率较大。

具体来看：

（1）固定资产投资环比改善

5月固定资产投资环比增0.72%，说明随着复工复产推进，市场信心已在缓慢恢复。但1-5月固定资产投资同比增6.2%，涨幅较1-4月进一步收窄，其中民间投资同比增4.1%，反映资本支出意愿仍不高。

分领域看，基建投资累计同比涨幅较上月有所修复，房地产投资降幅继续扩大。近期专项债发行加速，预计基建短期仍有支撑，但由于房地产数据仍在探底，地方财政土地出让收入也在下降，若没有其他增量政策，下半年基建投资增速或将回落。在稳经济的诉求下，房地产投资或成为下半年主要的托底力量之一。

因疫情影响，预计短期内基建投资较难起色。另外，财政投入的力度可能不及预期。但基建投资仍是经济最大托底的力量。

1-5月采矿业、制造业和高技术产业投资增速较1-4月回落幅度相近，格局变化不大。行业方面，电气机械与器材、通用设备、计算机通信设备和食品制造等增速较高。

图7：投资增速环比改善（%）

数据来源：Wind，海银研究院

5月房地产开发投资同比-7.8%（前值-10.1%），边际上有所改善，反映前期央行降低LPR利率等有力的针对性政策正在逐步起作用。

结构方面，开工、施工、竣工、销售及房地产开发到位资金5月增速较上月也均有所反弹，其中两个重要指标新开工5月同比-41.85%（前值-44.19%），房地产开发到位资金同比-33.39%（前值-35.54%）。虽然房贷LPR下调，但政策刺激下游传导至上游投资端的时间仍可能滞后。随着房地产市场逐步企稳，对经济稳定的作用也会进一步体现。但由于当前市场整体预期仍较弱，加上房地产产业链体量庞大，船大掉头难。在下半年稳经济压力有所加大的背景下，房地产更大力度的政策刺激也仍值得期待。

图8：房产数据下滑%

数据来源：Wind，海银研究院

总的来说，投资和房地产投资增速环比改善，下半年仍需

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