报告目录
策略深度报告：经济周期与细分行业表现（消费篇）(樊继拓)
基金深度报告：碳中和背景下，解锁新能源电池主题的投资密码(于明明武浩)
迎驾贡酒()公司深度报告：价位提升、产品周期与攻防转换(马铮)
行业专题报告：我国电力市场的架构、机制与投资机会(左前明)
李宁(.HK)公司点评报告：渠道扩张势头强劲，业绩增长超预期(汲肖飞冯翠婷)
东方财富()公司点评报告：代销和证券业务推动业绩超预期增长(王舫朝)
智飞生物()公司点评报告：员工持股计划顺利完成，共同富裕彰显信心(周平)
震安科技()公司点评报告：年报承压、Q4改善，标准密集征求意见为行业扩容保驾护航(任菲菲)
用友网络()公司点评报告：云订阅合同负债高速增长，中小企业市场快速突破(罗云扬)
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财经新闻
工信部：1-2月电信业务收入累计完成亿元同比增长9%
工信部表示，1—2月份，电信业务收入累计完成亿元，同比增长9%，增速同比提升3.2个百分点。按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长23.4%。截至2月份末，5G基站总数达.6万个，占移动基站总数的15%。其中，1—2月份新建5G基站8.1万个。
全球计算力指数评估报告：中国算力进入全球领跑者行列
最新发布的《-全球计算力指数评估报告》显示，在全球数字经济的激烈竞争中，中国正在人工智能计算、制造业数字化转型等多个领域脱颖而出。数据显示，过去一年各国算力评分均有提升，其中中国增幅最大，以总分70分进入全球领跑者行列。
我国24家钢企完成全工序超低排放改造
钢铁工业是国民经济的重要基础产业，但同时也是大气污染排放的大户。年以来，国家在大气污染防治重点区域率先实施钢铁行业超低排放的改造。中国钢铁工业协会发布数据显示，目前，我国24家企业完成全工序超低排放改造，涉及产能1.48亿吨，占总产能的13.8%。
原材料涨价引爆动力电池回收产业渠道成竞争关键
在原材料看涨行情下，废旧电池回收价格水涨船高，目前三元材料回收折扣系数已从去年年中的7折左右跳涨至%，磷酸铁锂正极废粉更是在1个月内价格翻倍。动力电池回收企业的利润空间虽得以提升，但过高的价格将带来库存和现金流等一系列风险。行业长期发展不能仅凭原材料涨价一时助阵。大潮退去后，新一轮行业洗牌必然来袭，拥有渠道和技术优势的回收企业将在竞争中胜出。对于整个行业而言，回收链条上的权责关系有待理顺，以解决无序竞争及其带来的环境污染等问题，以此来迎接更大规模退役潮的到来。
清华制成世界上栅极长度最小晶体管
近日，清华大学任天令教授带领团队在小尺寸晶体管研究方面取得突破，首次实现了具有亚1纳米栅极长度的晶体管，并具有良好的电学性能。
年末银行业金融机构科技型企业贷款余额较年初增长23.2%
3月21日从银保监会获悉，截至年末，银行业金融机构科技型企业贷款余额较年初增长23.2%，比贷款平均增速高12.1个百分点。银行业金融机构外部投贷联动项下科创企业贷款余额较年初增长18.3%；全国银行业金融机构设立科技支行、科技特色支行、科技金融专营机构共家，同比增长14.4%。
广州：探索建立统筹协调、科学有效的资本市场金融科技监管体制机制
广州金管局发布《关于开展广州资本市场金融科技创新试点工作的通知》，提出探索建立统筹协调、科学有效的资本市场金融科技监管体制机制，打造包容审慎的金融科技监管环境，稳妥推动新一代信息技术在资本市场各个业务领域的应用实施，促进形成资本市场金融科技创新发展的良性生态，服务构建新发展格局。
河北出台措施推进地热能科学有序开发利用积极推进浅层地热能利用
河北省发展改革委、省财政厅等9部门日前联合印发《关于促进全省地热能开发利用的实施意见》。实施意见提出，以增加可再生能源供应、减少温室气体排放、实现可持续发展为导向，深入开展地热资源勘查，因地制宜推进地热能项目建设，规范和简化管理流程，建立完善信息统计和监测体系，促进全省地热能科学有序、清洁高效开发利用。实施意见提出实施5项主要任务，推进地热能开发利用。
东北首个国家工业互联网示范基地落户沈阳
工业和信息化部公布了第十批国家新型工业化产业示范基地名单，由辽宁省工信厅推荐的“工业互联网·辽宁沈阳中德装备园、和平区、沈北新区”榜上有名，这也是东北首个国家工业互联网示范基地。
中国民航局：1月份中国民航运输总周转量同比上涨2%
中国民航局发布中国民航年1月份主要生产指标统计。数据显示，1月份运输总周转量为64.8亿吨公里，同比上涨2%。
报告摘要
策略：樊继拓
首席分析师
S0521001
策略深度报告：经济周期与细分行业表现（消费篇）
在专题报告《经济周期与行业风格的关系》中，我们系统地梳理了经济周期对不同板块超额收益的影响。在本篇报告中，我们着力回答的问题是，板块内细分行业的超额收益与所属板块会否存在差异？包括拐点与幅度上的差异。如果存在差异，又是哪些中观层面上的逻辑在起作用？
年之后，消费板块相对沪深指数长期跑赢。1）年以来，消费板块在信用见底至价格见顶前的表现都不差，跑赢沪深指数的概率为75%，年化超额收益达到10%以上。2）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，跑赢沪深指数的概率仅为25%，区间年化超额收益仅为-10%。
食品饮料行业，“提价权”影响超额收益的拐点和幅度。1）食品饮料行业超额收益拐点与消费板块较为一致，同样是在信用见底至价格见顶之间都会收涨。2）从细分行业来看，企业“提价权”会影响白酒、乳制品、调味品超额收益的拐点与幅度。如年之后，白酒行业下游需求转为大众消费、高端白酒持续提价、上市公司ROE持续提升，白酒行业超额收益向上的拐点不仅领先于消费板块，此后的超额收益幅度也高于消费板块。
可选消费行业，超额收益拐点对经济周期较为敏感。家电、汽车、轻工制造等可选消费行业对经济见顶较为敏感。具体体现为，消费板块在经济顶到价格顶之间的胜率为75%，年化超额收益为10%，与经济回升期的情况基本一致。而家用电器、汽车、轻工制造等可选消费行业在经济顶至价格顶的胜率下降至50%，年化超额收益也相较经济回升期下降了5-10pct。
医药生物行业，大级别行情通常由产业政策主导。1）医药行业极度依赖政策。产业政策一方面会对需求侧产生影响，如年医改提高了医保覆盖率提升，推动药品需求大幅增长。另一方面政策也会对供给侧产生影响，如年鼓励社会办医，年鼓励药品和药械创新，这些均导致了相应的细分行业大幅跑赢。2）医药生物行业与消费板块的主要差异在于前者在信用底至经济底期间的表现好于其他阶段，不论是胜率还是年化超额收益均是如此。这一现象可能源于医药行业兼具消费与成长的属性，在信用回暖、经济形势不明朗、剩余流动性走高的背景下，医药行业也会有较好的表现。
农林牧渔行业，年之后由“猪周期”逻辑主导。年是农林牧渔行业超额收益的一个重要拐点，在此之后农林牧渔行业的超额收益拐点与猪价高度相关。产业层面上的逻辑是，猪肉养殖业龙头企业上市，中小养殖企业大量退出带来龙头集中度提升与猪价上涨弹性的增强。
风险提示：报告结论基于对历史情况的分析，历史规律可能失效。
金工：于明明
首席分析师
S0501
电力设备新能源：武浩
首席分析师
S01
基金深度报告：碳中和背景下，解锁新能源电池主题的投资密码
碳中和背景下新能源车行业迎来发展机遇；同时动力电池产业有望进入Twh时代；在需求持续高增下，锂电四大主材有望维持较高景气。多重因素推动下，新能源电池成为当下投资的优质赛道。
碳中和背景下新能源车行业迎来发展机遇，国内新能源汽车仍有广阔成长空间。
中、美、欧陆续发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为年，中国提出到年碳排放达到峰值，年实现碳中和的目标。全球碳中和的大背景下汽车电动化成为了节能减排的必选项。
国内年新能源汽车销量.72万台，占汽车总销量的13.4%，我国节能与新能源汽车技术路线图规划提出、、年新能源汽车占总销量的比重分别为20%、40%、50%的目标，未来新能源汽车仍有广阔的成长空间。
新能源汽车市场由政策驱动转向市场驱动。
年开始新能源汽车进入新的发展阶段。这一时期补贴政策逐年退坡，后补贴时代双积分政策接力，续航里程长的新能车所获积分高，多余正积分可通过交易转让。
年中国新能源汽车产量同比增长.7%，销量同比增长.1%，进入市场驱动的新阶段。
动力电池产业有望进入Twh时代。
年全球动力电池装机.8Gwh，同比增长.8%，-年CAGR达到44.4%，预计年全球动力电池将进入Twh时代。
市场份额方面，年全球动力电池市场Top5市场份额81.3%，年提升至81.8%，集中度较高。年全球动力电池装机量前十中有六位是中国企业，合计占比48.0%。
需求高增下，锂电四大主材有望维持较高景气。
正极材料：三元正极材料高镍化趋势明显，磷酸铁锂材料渗透率快速提升。长期来看，三元与磷酸铁锂材料有望共存。
负极材料：人造石墨在动力电池负极材料中应用广泛，H1其占比达85%。对于人造石墨，焦类原材料价格波动与石墨化加工费成为影响企业盈利能力的关键。
电解液：供需不平衡下六氟磷酸锂价格出现大幅提升，年8月至年年末，三元圆柱电池电解液与磷酸铁锂电解液价格分别同比上涨.2%、.5%，未来在供给陆续释放下，供需紧张有望缓解。
隔膜：隔膜行业折旧占据公司总成本比例较大，设备供给对行业产能扩张形成了限制，下游需求高增的背景下，行业景气度有望持续。
国证新能源车电池指数（指数代码：.CNI，简称“新能电池”）选取在深圳证券交易所、上海证券交易所上市交易的业务领域属于涉及新能源车电池（正极材料、负极材料、电解液、隔膜等）、新能源车电池管理系统及新能源车充电桩等的公司组成指数。发布日期为年2月17日。
指数收益优于同类指数及市场主要宽基指数：指数自成立以来净值表现优异，累计收益率达.46%，年化收益率为16.11%，优于同类指数以及市场主要宽基指数。
指数自Q1以来交投较活跃：Q3以来指数成交量、成交额均维持在较高水平。Q3指数日均成交额为亿元、日均成交量为21亿股。
指数估值水平处于近一年、近三年以来低位：截至年3月14日，指数市盈率（TTM）为74.77倍，在近一年以来的PE数据中位于5.35%的百分位、在近三年以来的PE数据中位于36.85%的百分位。
锂电池ETF（.SZ）成立于年8月5日，于年8月20日上市。
基金经理：刘伟琳：人民大学金融工程博士学历。年8月起任工银瑞信国证新能源车电池ETF基金经理。投资经理年限7.41年，在任管理基金数18只，在管基金总规模.98亿元。
风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。
食品饮料：马铮
首席分析师
S01
迎驾贡酒()公司深度报告：价位提升、产品周期与攻防转换
投资建议:当前市场对于洞藏起势及发展持续性仍存疑虑，我们认为洞藏产品推出时间短，渠道利润不透明，产品仍处于上升周期，在省内消费氛围渐起的情况下突然熄火的可能性低。而对于洞藏发展的持续性，公司当前洞6+9体量相比古井的古5+古8体量仍小，在竞品更加聚焦次高端价位带时，产品错位竞争给予洞6+9发展机遇，其次，洞藏产品当前渠道利润不透明，有利可图的情况下渠道推力强。迎驾采用小商制+深度分销的渠道运作模式，对于渠道终端的掌控力强，销售人员待遇持续提升下，人员积极性预计持续向上。目前在六安和合肥等市场洞藏系列已初步站稳脚跟，省内1-2亿的发展市场有望复刻合肥等样板市场，进一步推动洞藏系列的放量，潜力市场在省内消费氛围的渗透及渲染下，有望逐步突破。省外市场以江苏为主，当前初步导入洞藏系列，依托在江苏省多年的品牌和渠道运营优势，省外产品升级可期。我们预计21-23年公司EPS为1.71、2.28、2.88元/股，给予20-22年PEG为0.9，对应年34.4XPE，对应市值亿元，给予“买入”评级。
民营企业，掌舵人兼具管理与技术背景。迎驾较早完成改制，年实现国有股权的全部退出，成为民营企业，股权机制灵活。核心领导人倪永培在酒厂工作近50年，年被授予“中国酿酒大师”，管理与技术经验丰富。其他核心管理团队杨昭兵等也均在酒厂工作多年，并通过集团持有一定股份，内部激励到位。产品端采用跟随策略，年推出的金银星系列被成功打造为大单品，年推出洞藏系列，产品持续升级可期。
洞6+9卡位主流价格带，产品错位竞争，渠道推力大，品牌势能逐步提升。安徽省内经济增速强劲，持续驱动省内白酒消费升级，当前安徽主流价格带由-向+换挡明显。相比竞品当前更加聚焦次高端，如古井聚焦古16+20，口子窖推出兼香等，洞6+9精准卡位-元价位带，与竞品形成错位竞争，享受主流消费带的升级红利。而对于-元的终端价位消费，渠道势能影响大，洞藏系列产品推出时间相对短，渠道利润未透明化，渠道推力相对强。品牌端，迎驾聚焦生态白酒概念，与竞品聚焦年份系列形成差异化竞争。同时产品作为品牌的载体，中高端价位带的洞藏起势预计逐步提升迎驾品牌势能。渠道管控端，迎驾采用小商制+深度分销的运作模式，渠道终端掌控力强，经销商数量和业务人员数量近年持续提升，推动渠道深耕和下沉。
省内有望持续复制合肥等成功样板市场，省外产品升级可期。省内市场来看，样板市场合肥、六安等持续精耕，阜阳等发展市场有望复制样板市场、芜湖等潜力市场有望逐步实现突破。整体来看，洞6+9目前体量相比古5+8仍差距较大，在省内洞藏消费氛围渐起下，洞6+9有望实现快速放量。省外以江苏和上海为主，人均消费水平高，洞藏系列当前处于市场导入阶段，依托迎驾在江苏市场运作多年的品牌和渠道优势，有望逐步产品升级，实现省内外双轮驱动。
股价催化剂:省内区域扩张超预期，省外产品升级超预期。
风险因素:宏观经济不确定风险、疫情反复、省内竞争加剧。
能源：左前明
首席分析师
S0071
能源行业专题报告：我国电力市场的架构、机制与投资机会
核心提要：年的缺电问题受到中央高度重视，要求运用市场化手段保障电力供应。电力市场化改革加速推进。展望年，第一批8个现货试点市场有望全年连续运行，辅助服务市场有望加速建设，新一期（-年）输配电价将要核定。年有望继续出台重要电力市场政策，其中发电运营商板块值得持续
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