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前言：近期A股最热的话题，莫过于富士康IPO了。从2月1日招股书上报到过会，只用了36天。有说法称刷新了A股IPO最快速度纪录，也有说法称这意味着科技股或将成为A股新宠。这篇报告借此机会对富士康工业互联网的业务进行梳理，并拨开富士康与鸿海之间的千丝万缕。▌富士康工业互联网的业务究竟有哪些？富士康工业互联网公司成立于年3月6日，是全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，为客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务。公司主要从事各类电子设备产品的设计、研发、制造与销售业务，依托于工业互联网为全球知名客户提供智能制造和科技服务解决方案。产品主要应用于智能手机、宽带和无线网络、多媒体服务运营商的基础建设、电信运营商的基础建设、互联网增值服务商所需终端产品、企业网络及数据中心的基础建设以及精密核心零组件的自动化智能制造等。▌鸿海下的富士康，复杂的股权与业务架构鸿海持股高度集中，境内外子公司结构复杂富士康工业互联网股东中，鸿海工业股份有限公司间接持股达到94.%，鸿海持股高度集中，除鸿海外其他股东占比5.%。以17年归母净利润.68亿，IPO发行募集.5亿元看，假设予以发行上限估值23倍17年PE，发行后鸿海依旧持股占比高达87.2%。公司境内外子公司结构复杂，子公司达60家，相关关联交易多，部分子公司营收净利润占比较高。从披露招股书中可以看到17年净利润超过1亿人民币的为郑州富泰华、济源富泰华、南宁富桂、河南裕展、惠州基准、天津鸿富锦、晋城富泰华、晋城鸿刃、深圳裕展、IngrasysSG、FuhongPrecision、FuningPrecision，合计总净利润50.5亿元，在合并报表中净利润占比近三成。从具体生产产品看，相关子公司全部涉及整机、零组件和自动化设备制造，与母公司均存在关联交易，此外与富士康工业互联网主体发生关联交易的关联方多达家。公司的生产地点分布广泛，总体来说网络类设备因为客户较多为海外客户，所有涉及到海外子公司，国内郑州、河南等主要为手机业务，云服务设备国内主要在天津。涉及网络设备、电信设备和网络电信设备高精密机构件产品的主要生产法人17家。其中境内法人6家，主要分布于上海、重庆、广东深圳、广东东莞、浙江杭州、广西南宁等地，包括国基电子、重庆富桂、深圳富桂、东莞富翼、统合电子、南宁富桂;境外法人11家，主要分布于越南、印度、匈牙利、捷克、墨西哥、美国等地，包括FuningPrecisionComponentCo.,Ltd.、FuhongPrecisionComponent(BacGiang)Limited、FTIndia、CNTHUN、FoxconnCZs.r.o.、ScientificMexico、NSGTechnologyInc.、CNTUSA、NWEALLC、FoxconnAssemblyLLC、CNTSG。涉及智能手机高精密金属机构件和智能手机高精密高分子聚合物机构件的主要生产法人9家，全部为境内法人，主要分布于河南郑州、河南鹤壁、河南济源、山西太原、山西晋城、湖北武汉、广东深圳、河北廊坊等地，包括河南裕展、郑州富泰华、鹤壁裕展、济源富泰华、山西裕鼎、晋城富泰华、武汉裕展、深圳裕展、廊坊裕展。涉及云服务设备产品的主要生产法人11家，其中境内法人3家，主要分布于天津、贵州贵阳、广东深圳等地，包括天津鸿富锦、贵阳鸿富锦、深圳富桂;境外法人8家，主要分布于新加坡、匈牙利、美国、捷克等地，包括IngrasysSG、CNTSG、CNTHUN、FoxconnCZs.r.o.、FTCZ、IngrasysUSA、CNTUSA、FoxconnAssemblyLLC。精密工具产品的生产主要由基准惠州及其下属2家分公司及3家子公司进行，全部为境内法人。生产工厂主要分布于广东深圳、四川成都、山西晋城、河南郑州等地，包括基准惠州下属的深圳龙华及深圳观澜分公司、成都准刃、晋城鸿刃、郑州鸿刃。工业机器人产品的生产主体主要为发行人下属的深圳裕展、晋城富泰华两家子公司。从关联方销售及采购商品比例呈现下降趋势以经常性关联交易看，从关联方采购商品的比例和向关联方销售商品的比例较高，但是呈下降趋势。向关联方采购的产品主要为PCB、连接器等零组件，以及模具等产品，向关联方销售的商品主要是通信网络设备高精密机构件等。公司高管及核心技术人员学历高，为公司带来庞大资源公司主要高管及核心技术人员学历高，在子公司及鸿海关联企业任职多。从公司高管看，多为博士学历，包括海外知名高校博士，能够为公司带来庞大资源。截止年年报，富士康员工26.9万人，而鸿海总人数72万人，与总营收占比相当。百度搜索“乐晴智库”，获得更多行业深度研究报告▌上市公司主体涵盖业务分析公司主要产品涵盖通信网络设备、云服务设备、精密工具和工业机器人。其中通信网络设备包括网络设备、电信设备、通信网络设备高精密结构件;云服务设备包括服务器、存储设备、云服务设备高精密机构件。主要客户包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、联想、NetApp、Nokia、NVidia等。公司通信网络设备中网络设备包括网络交换机、路由器、无线设备、网络服务器、机顶盒及智能家庭网关等。主要销售予通信及互联网设备和解决方案的品牌服务商，如Cisco、ARRIS等。电信设备包括行动基站、光传输设备等。主要销售予通信及互联网设备和解决方案的品牌服务商，如华为、Nokia等。通信网络设备高精密机构件包括智能手机高精密金属机构件、智能手机高精密高分子聚合物机构件及网络电信设备高精密机构件等。主要销售给手机和网络设备组装。公司云服务设备中服务器产品包括服务器及数据中心设备等，主要销售予服务器及相关解决方案品牌服务商、云服务提供商，如Amazon、Dell、HPE等。存储设备也出售给相同客户。云服务设备高精密机构件是相关云服务设备组件。公司业务符合国家方向，旨在打造“先进制造+工业互联网”新生态。富士康为企业提供以自动化、网络化、平台化、大数据为基础的科技服务综合解决方案，引领传统制造向智能制造的转型;并以此为基础构建云计算、移动终端、物联网、大数据、人工智能、高速网络和机器人为技术平台的生态圈。通信网络和云服务营收占比最高公司通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人三大块主营业务中，通信网络设备和云服务设备营收占比最高，合计营收贡献超过90%，年营收占比分别达到60.50%和33.96%，精密工具及机器人内部服务更多，因此合并营收占比较小，年营收9.66亿元，占比0.27%。17年营收和净利润增长明显，主要产品单价大幅提升公司年营收和净利润与15年持平，年营收.44亿元，同比增长30.01%，归母净利润.68亿元，同比增长10.45%，净利率4.57%。其中，大中华以外地区营收占比上升，预计主要由于通信设备高精密机构件单价大幅提升，而主要客户为国际大客户。公司三块业务近三年整体单价上升，服务器和存储设备连续两年增长。从主要产品的价格和销售情况看，单价在年都出现大幅提升，只有精密工具出现下降。通信设备高精密机构件年增长最大，与去年A客户的单品价值量提升有关。随着存储设备的容量提升，价格也出现较大增长。毛利率水平稳定，精密工具和工业机器人提供高毛利-年公司整体毛利率维持在10%-11%之间，毛利率水平相对稳定，年公司销售毛利率为10.14%。分产品来看，公司通信网络设备毛利高于云服务设备，主要因为涵盖大量机构件业务，精密工具和工业机器人能够提供高毛利。-年，公司通信网络设备和云服务设备毛利率有所下降，17年两者毛利率分别为13.65%和4.65%，但精密工具和工业机器人业务毛利率增长明显，主要由于规模效应提升，单位产品成本下降明显，17年毛利率由41.46%提高至49.23%。公司17年负债增长主要是源于流动负债中应付账款和其他应付款的增长，原因在于:1)下游订单增长趋势良好，公司增加原材料和设备采购金额，导致应付账款增加;2)根据重组方案和签署的股权及资产转让协议，公司需支付重组业务合并成本.55亿元，导致其他应付款增加。营运能力:存货管理能力强-年，公司应收账款周转率基本保持稳定，年应收账款周转率为5.33倍。公司主要客户为国内外知名电子设备品牌厂商，与主要客户建立长期稳定的合作关系并对客户授予了一定期限的还款账期。公司的应收账款周转率与同行业上市公司平均水平相当。-年，公司存货周转率水平有所提升，年存货周转率为9.94倍。由于公司不断完善供应链管理能力、全球范围内统筹及协同生产，存货管理水平较高，存货周转率略高于同行业上市公司平均水平。▌工业互联网:精准数据是基础，行业龙头公司是平台富士康的IPO可以定位成通过募集资金改造自身和建立工业互联网行业标准的过程。目前对于工业互联网有四个定位，是传统工业云平台的迭代升级;是新工业体系的“操作系统”;是资源集聚共享的有效载体;是打造制造企业竞争新优势的关键抓手。国际工业互联网的发展:全球生态格局正在形成工业互联网平台是面向制造业数字化、网络化、智能化需求，构建基于海量数据采集、汇聚、分析的服务体系，支撑制造资源泛在连接、弹性供给、高效配置的载体。工业互联网的概念起源于美国。上世纪90年代，美国国家科学基金会着重资助有关智能制造的诸项研究;年，奥巴马宣布实施包括智能机器人在内的“先进制造联盟计划”，得到美国制造领导联盟的积极响应;年，NIST(美国国家标准技术研究所)发布关于CPS的《愿景申明》;年，GE发表了《工业互联网—打破智慧与机器的边界》报告，提出了工业互联网的概念，同年工业互联网成为先进制造战略的重要内容。从各层次的参与者来看，在底层的信息技术企业主导的云基础设施IaaS层面，国内有阿里、腾讯、华为等巨头领导。上层互联网企业和开发者基于监测数据开发APP难度也较小。最大的就是中间层的工业PaaS层，需要将工业技术、知识、经验、模型等工业原理封装成微服务功能模块，供工业APP开发者调用，因此工业PaaS的建设者多为了解行业本身的工业企业，而富士康就是电子行业中最了解生产制造的，能够提供完整的精准结构化数据。▌行业集中度高，内生工业互联网转型重组后富士康业务属于高毛利和净利率业务电子制造服务行业集中度高，前五营收占比达六成。全球电子设备智能制造行业-年复合增长率2.2%，IDC预计-年复合增长率4.4%，16年达到亿美元，其中以鸿海总收入.63亿美元看，占比达到31.52%，值得注意的是此次富士康的营收规模以历史汇率计算，16年达到.13亿元，也超过第二名的和硕，同时在鸿海的整体收入中占到29.23%。从和其他可比公司对比看，此次重组后富士康的业务属于高毛利和净利率业务，要高于行业水平和母公司鸿海的整体毛利及净利率。鸿海体系庞大，关联交易采购多，能够有效做到垂直整合，因此能够提升盈利水平和整体收入规模。同时就富士康看，主要业务涵盖了高附加值的机构件业务，因此利润率相对略高。▌富士康的行业估值对比以富士康工业互联网可比公司的估值和增速看，15-17年净利润的平均增速28.09%，收入增速6.93%，考虑到A股全球化趋势明显，台湾与美国相应估值PEttm平均值在18.24倍，中位数14.92倍。富士康工业互联网16年没有增长，17年收入增长30%，归母净利润增长10.45%，从扩产角度看收入年实现对应17年16%增长，假设BEACON能够使全公司效率提升10%，那三年预计能够实现26%增长，年复合增长8%，略高于行业增速。▌鸿海控股平台鸿海增长稳定，控股结构复杂无论收入还是净利润，鸿海依旧能维持10%左右的增长，但是我们发现重要子公司和其余长期投资关联企业利润有持续下滑甚至亏损。鸿海从年苹果iPhone出现后收入出现高速增长，目前一年的收入维持在亿美金左右，整体收入增速近乎为0，但是净利润每年依旧以10%以上增速持续增长至年，16年小幅增长后17年因为iPhone延迟出货的影响前三季度净利润同比下滑16%，但是根据营收月报，年10-12月单月营收同比增长2.87%、18.50%、50.15%，全年营收同比增速8.04%，同时年1月营收同比增长16.01%。鸿海最早提出eCMMS，旨在全面服务客户，而不是代工厂。鸿海不仅仅是传统的代工企业，最早提出eCMMS后能够为客户提供共同开发能力，这也是为何只有富士康能够完成A客户每年重大产品升级的工作。同时公司向上游垂直整合，收购夏普等也使公司从OEM向品牌制造商转型。旗下子公司从单一的产品到多种产品全覆盖，能够为客户提供完整解决方案。从现在的事业群角度看，主要分为以下7个事业群。SHZBG事业群(鸿超准产品事业群SuperPrecisionMechanicalBusinessGroup)主要从事精密模具、光通产品、3C产品机构、自动化设备、自动化机器人、精密刀具、光学产品的研发与生产，精密模具与机构件技术处于业界领跑地位。SHZBG实现研发与量产并重、多地协同作业的经营模式，在人工智能与自动化机器人、光学镜头模组、激光玻璃切割、液态金属、刀具、超精密设备及软件等领域均取得显著成效，并在晋城、南通、昆山、烟台等地建立了模具技术培训中心。鸿海集团拥有丰富的集团资源，从上游半导体，零部件到自动化，模具，设备，机器人，到下游OEM/组装，品牌和渠道。强大的集团资源支持鸿海相比享受更好的利润。其他OEM/组装人员得益于更多的内部组件和模具，以及更高的自动化生产和机器人。（报告来源：天风证券/分析师：潘暕）获取本文完整报告请百度搜索“乐晴智库”。

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