李超/文

4月经济修复的斜率有所放缓。生产方面，下游需求回升不及预期，叠加PPI持续回落导致利润空间收窄，企业盈利承压，工业生产热情有所降温。消费方面，低基数效应叠加出行类消费复苏，4月社会消费品零售总额同比显著回升。投资方面，企业盈利下行，企业信心仍存不足，预计制造业投资延续放缓态势，而基建投资受益于政策呵护维持较高增速。

我们认为，二季度中国经济将延续弱修复态势，经济向上和向下弹性都不大，但阶段性减退税降费退坡后，企业盈利下行是务必要解决的问题。下半年美联储加息暂缓后，中国将受益于国际收支、汇率改善，货币政策空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。

盈利压力制约工业生产修复斜率

4月工业生产平稳但景气度有所回落，需求侧弱修复对工业生产的支撑作用有待加强，同时盈利压力及去库存使得工业企业的产量扩张较为谨慎。由于去年同期低基数抬升读数，我们预计4月规模以上工业增加值同比增速为11.0%，两年平均约4%。

4月工业生产景气有所分化，总体环比上月有所回落。从高频数据上看，由于去年同期低基数影响多数指标同比大幅高增，但多数指标环比走弱。其中，PTA产量表现较强，高炉开工率、焦炉生产率冲高回落，汽车半钢胎开工率、螺纹钢产量、炼油产开工率环比上月小幅回落，南方八省电厂、全国重点电厂日均耗煤量环比大幅回落。炼焦煤、焦炭、主要钢材库存呈现去化特征，

总体来看，当前工业企业盈利增速面临较大压力，工业库存周期处于去库过程，内外需求对工业生产的支撑仍然分化，工业企业仍需稳预期强信心。内需方面，制造业投资受制于企业盈利压力强度回落；地产修复持续性不佳，4月30大中城市商品房成交面积显著回落，二手房价格指数亦有所下行；汽车消费市场承压；基建投资相对积极，4月建筑业商务活动指数为63.9%，较上月有所回落但保持较高景气。4月PMI新订单指数回落至收缩区间，表明制造业市场需求有所走弱。出口在外需走弱背景下有一定分化，3月CCFI运价指数持续下探，义乌小商品出口指数高位震荡。

4月服务业生产保持较高景气。一方面，城市内和城市间人的流动保持积极态势，供应链效率稳健。国内主要城市地铁客流量高位运行，国内执飞航班数量较上月进一步回升，体现居民出行意愿增强，4月与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0%，行业业务总量明显增长。货运物流方面，3月供应商配送时间指数为50.3%，比上月略有下降但仍高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间继续加快。

另一方面，随着我国数字产业化的持续推进，与企业生产活动密切相关的电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于57.0%以上较高景气区间。

预计1—4月固定资产投资累计增速为4.9%

预计1-4月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.9%。其中，预计制造业投资同比增速为6.7%，预计基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为11.0%，预计房地产开发投资同比增速为-5.3%。我们重点提示，国际环境依然复杂严峻，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，工业产品价格仍在下降，企业效益恢复面临不少困难。综合研判，固定资产投资的最大不确定性来自制造业，4月份制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降2.7个百分点，制造业景气水平回落。

第一，企业盈利下行影响制造业资本开支。一季度，制造业实现利润总额.6亿元，下降29.4%。其中：专用设备制造业下降10.1%，农副食品加工业下降18.4%，汽车制造业下降24.2%，非金属矿物制品业下降30.6%，纺织业下降34.0%，化学原料和化学制品制造业下降54.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降57.5%，有色金属冶炼和压延加工业下降57.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降97.1%，黑色金属冶炼和压延加工业由盈利转为亏损。

第二，基础设施投资有效支撑投资需求平稳增长。随着政策性开发性金融工具等稳投资政策落地落实，重大项目建设加快推进。一季度，计划总投资亿元及以上项目（简称“大项目”）投资同比增长12.3%，增速比全部固定资产投资高7.2个百分点，拉动全部固定资产投资增长6.3个百分点。我们认为，年重大项目主要围绕“十四五”规划项重大工程从新开工项目、拟建项目计划总投资等指标看，后续投资增长还存在较大潜力。

我们注意到，4月建筑业商务活动指数为63.9%，连续三个月位于高位景气区间。其中，土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。交通方面，新建北京至雄安新区至商丘高速铁路、上海至南京至合肥高速铁路、成渝中线铁路、广西平陆运河等一大批交通重大项目开工建设；水利方面，南水北调中线引江补汉工程、环北部湾广东水资源配置工程等一大批水利重大项目开工建设；社会民生方面，城市燃气管道、排水、供水、供热等老化更新改造和城市地下综合管廊、职业教育等项目建设实施。

展望全年，基础设施建设投资是扩大有效需求的重要支撑。一季度，基础设施投资同比增长8.8%，拉动全部固定资产投资增长1.8个百分点。其中，铁路运输业投资增长17.6%，信息传输业投资增长11.3%，水利管理业投资增长10.3%，道路运输业投资增长8.5%。

第三，地产投资仍处于结构调整的关键节点。在前期积压需求的集中释放叠加房企积极推盘作用下，3月房地产行业热度不减，一二线城市率先修复，多数城市住宅价格止跌企稳。年1-3月全国商品房累计销售面积2.99亿平方米，同比下降1.8％；累计销售金额3.05万亿元，同比增长4.10％，系近一年内累计销售额首次同比转正。年4月政治局会议提出“推动建立房地产业发展新模式”，我们认为表述上的进一步细化具体到“业”意味着未来新模式的变化将聚焦于地产企业。我们判断，后续地产调控政策将聚焦于供给主体即地产企业，核心要求是低杠杆、低负债、低周转，其他方面的要求可能阶段性淡化。随着刚性和改善性合理住房需求的释放，房地产开发投资也有望逐步企稳。

1）预计1-4月制造业投资累计增速为6.7%

预计1-4月份制造业投资累计增速为6.7%，延续今年以来的放缓趋势。我们认为，制造业投资的下行压力核心在于企业预期尚未明朗化，产能利用率也处于较低水平，企业盈利能力的走弱也影响了资本开支意愿和能力。从历史的季节性波动特征看，我们预计年4月制造业投资环比增速大概率回落。同时，4月份，受市场需求不足和一季度制造业快速恢复形成较高基数等因素影响，制造业PMI降至临界点以下，或进一步压制投资需求。

第一，中小企业资本开支未见明显修复。年一季度，中小企业发展指数（SMEDI）为89.3，比上季度上升1.3点，仍在景气临界值以下。一方面，成本端仍在上升。中小企业多位于产业链下游且面对消费者，需求疲弱情况下难以转嫁上游原材料价格上涨的压力。年一季度，成本指数为.4，比上季度上升0.7点，仍处于不景气区间，说明成本压力依然较大。另一方面，中小企业利润仍处于收缩区间。一季度，效益指数为74.6，处于历史较低位。

第二，高技术制造业投资是制造业投资的重要拉动力。高技术制造业是指国民经济行业中RD投入强度相对高的制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。受政策、技术、市场等多方面因素拉动，高技术制造业投资延续强劲增长态势。年1-3月累计同比增速达到15.2%，比制造业投资高出8.2个百分点。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、19.9%。

我们认为，年上半年经济呈现弱修复态势，出行、旅游等消费需求逐步释放，但企业信心仍存不足，经济总体尚未回归潜在增速，制造业或面临较多挑战，后续民间投资还面临企业效益下滑、市场预期不稳等制约因素。我们曾于年4月27日发布的报告《盈利筑底回升，去库仍在延续——年1-3月工业企业盈利数据的背后》中指出，产能利用率维持低位使得规模效应不足仍推升工业企业成本，工业仍处于去库阶段，预计本轮去库周期或在今年二季度末三季度初左右完成。综合研判，后续制造业的资本开支取决于中下游需求侧的修复斜率及其对应的持续性，预计年制造业投资呈现震荡走低的态势。

2）预计1-4月地产投资累计增速-5.3%，缓慢复苏进行时

预计年1-4月房地产开发投资累计增速为-5.3%。3月数据指向此前各项供给端政策仍在对保交楼发挥极为积极作用，我们估算的停工面积相较前值继续改善（停工面积环比减少5%）。预计未来供给端的各项政策可能继续对保交楼发挥作用，地产投资将在前值的基础上小幅修复至-5.3%。

政策端来看，4月政治局会议对地产的表述值得

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