来源：格隆汇

作者：光大海外研究付天姿、吴柳燕

来源：EBoversea

公司是国内唯一的全国性综合电信服务龙头，17年通信网络工程服务市场份额约38%，网维优化服务份额约10%，相比区域性经营企业占据绝对规模优势。5G时代运营商业务周期性回升，非运营商市场持续增长动力充足，有望驱动其整体业绩增长加速；运营商及非运营商市场相继投资+CapEx及opex并举战略打开中长期发展空间，未来业绩成长具备较高持续性。

◆运营商：基石业务步入周期性上行阶段有望恢复健康增长

1H19过渡阶段国内运营商业务增速放缓至2%，业务营收占比60%。19-21E运营商CapEx确定性上行驱动其TIS业务回暖，然基建相关CapEx占整体CapEx比例或下降，对应TIS业务增长幅度削弱。运营商OpEx将稳定增长保证BPO业务平稳表现。受益运营商在云计算、大数据等新领域布局及公司自身业务拓展，其ACO业务有望快速增长。受益运营商CapEx回暖OpEx稳定、公司供应链份额稳中有升以及ACO业务拓展，我们预计运营商业务有望加快增长，18-21ECAGR约10%。

◆非运营商：IoT时代空间广阔，为公司整体提供持续向上增长动力

1H19公司国内非运营商业务同比上升28%，业务营收占比继续扩大至38%。-十年5G投资周期中非运营商市场投资额与运营商市场基本相当，信通院预计20-30ECAGR=25%，对应其非运营商业务广阔成长空间；运营商5G初期组网高峰结束后，非运营商投资将占据主导，为公司提供继续向上增长动力。5G时代前期受益政企信息化转型及公司自身垂直行业应用及跨区域拓展，中后期受益于非运营商市场整体投资规模放量，非运营商业务持续增长动力充足，我们预计18-21ECAGR约24%。

◆估值与评级

19H2公司经营压力持续，综合20年起收入端受益于运营商业务回暖和非运营商业务放量有望增长加快，毛利率下行压力持续，净利润情况取决于费用管控，预计19-21E净利润为31/35/39亿人民币，CAGR为10%。参考传统基建行业20年4-9xPE，公司受益于通信基建赛道，其业绩成长性兑现具备更高确定性，且资产质量、现金流表现更优；同时加快信息化转型拓展BPO及ACO业务，中长期成长空间更加广阔，理应享受一定的估值溢价，给予20年12xPE，目标价6.6元港币，首次给予“买入”评级。

◆风险提示：5G建设放缓；运营商业务毛利率压力加大；非运营商业务放缓

关键假设

国内运营商业务为基石业务，预期受益于5G投资周期启动的行业红利以及公司供应链份额稳中有升趋势，19-21E复合增速预计为10%，营收占比分别为62%/60%/58%；国内非运营商业务成长空间巨大，公司积极拓展垂直行业用户是整体营收增长的重要驱动力，19-21E复合增速预计为24%，营收占比分别为36%/38%/40%；海外市场整体份额较小，预计保持稳健增长，19-21E复合增速预计为3%，营收占比分别为3%/2%/2%。

区别于市场的观点

1）综合运营商CapEx确定性上行，然而由于电信基建相关capex在其整体capex比例存在下降风险，且公司在中电信、中移动的供应链份额面临增长天花板，在中联通、中国铁塔的业务占比偏低对整体业绩带动作用稍显不足，我们预计公司运营商业务有望回暖但是成长弹性受限。

2）5G时代运营商业务利润率下行压力持续、非运营商业务毛利率尚未出现改善迹象，导致公司整体毛利率继续承压；未来净利润增长情况更多取决于公司费用管控能力。

3）公司整体利润成长弹性有限，但胜在较高的业绩稳健性、确定性、持续性以及稳定分红机制，5G时代运营商及非运营商投资接力背景下公司中长期成长逻辑顺畅。

股价上涨的催化因素

1）5G商用进程加速：5G时代初期公司整体业绩增速加快的主要驱动力来自运营商业务回暖和非运营商继续放量的共振作用。5G商用进程加速、非运营商客户拓展顺利，带来公司业绩超预期表现有助公司估值提升。

2）毛利率向上拐点确认：公司收入端维持较快增长，然毛利率下行掣肘其整体业绩表现，倘若运营商业务毛利率企稳、非运营商业务利润率提升驱动其整体毛利率向上拐点确认，有利于抬升公司未来业绩前景。

3）ACO业务拓展超预期：公司目前仍停留在传统基建服务公司估值水平，后续ACO业务继续放量驱动其数字化转型兑现，有助公司估值提升。

估值和目标价格

我们预计公司19-21E净利润为31/35/39亿人民币，对应CAGR为10%。公司电信基建业务占据半壁江山，同时拓展网络运维、应用内容服务业务。相比传统基建行业，中通服18-21E业绩成长性及股息率水平与传统基建国企龙头基本相当，然而受益于通信基建赛道，其业绩成长性兑现具备更高的确定性，且资产质量、现金流表现更优；公司在传统基建工程业务之外加快信息化转型拓展网络运维以及应用、内容及其他服务，中长期成长空间更加广阔，未来业绩成长具备更高持续性，理应享受一定的估值溢价。基于以上，参考传统基建工程可比公司20年4-9x，认为给予公司20年12xPE为合理估值水平，对应目标价为6.6元港币，首次给予“买入”评级。

1、公司概览：通信一体化服务龙头，数字化转型进行时

中国通信服务（简称中通服）是国内最大的综合电信服务供应商，主要服务于国内电信运营商和多元化行业领域的政企客户。公司提供一体化综合通信服务涵盖网络建设、网络营运及内容、产品增值等，贯穿通信网络基础建设全周期，CapEx与OpEx战略并举保证公司整体业绩维持稳健增长。

现阶段后4G投资有限、5G投资尚未规模化，运营商业务增幅有限；非运营商业务维持快速增长，营收占比逐步扩大，驱动公司整体业绩维持平稳增长。展望5G时代，公司业绩成长将由运营商和非运营商市场共同驱动，运营商市场有望于年迎来周期性回升，非运营商市场持续增长动力较为充足，有望驱动公司整体业绩增长加速。

1.1、公司历史沿革

年8月30日，中国电信集团重组上海、广东、浙江、福建、湖北和海南6省电信支撑服务业务及资产，在此基础上发起设立中国通信服务股份有限公司，并于同年12月8日在香港成功上市，成为国内通信行业第一家在香港上市的生产性服务类企业。

年公司收购中国电信集团南方十三省（市/自治区）的电信支撑业务资产，大幅拓宽服务区域；年公司收购中国通信建设集团有限公司，其主要经营领域为北方十省；年公司收购宁夏和新疆等电信基建服务公司的业务资产；年公司成立内蒙古全资子公司后，国内业务范围正式扩大至31省（市/自治区），基本实现全国范围内的完全覆盖。

公司主营业务分为电信基建服务（TIS）、业务流程外判服务（BPO）和应用、内容及其他服务（ACO）三类。电信基建服务主要向电信运营商和政企客户提供电信工程基建相关的规划设计、施工和项目监理服务，协助运营商拓展网络容量及加深覆盖率，其业务表现主要取决于运营商及各行业客户的资本支出。业务流程外判服务包括网络维护以及通用设施管理、供应链及商品分销等其他支持性服务，其业务表现主要取决于运营商及各行业客户的OPEX支出。应用、内容及其他服务包括系统集成、软件开发及系统支撑、增值服务等，通过多样化的智慧类解决方案满足客户信息化建设需求，同时与前两项业务构成一体化协同服务优势。

1.2、股权结构

公司股票可分为内资非流通股及H股流通股，内资非流通股分别由中国电信集团、中国移动集团、中国联通集团、中国邮电器材持有，持股比例分别为51.4%、8.8%、3.4%、1.9%，其中中国电信集团为其控股股东，持股比例超50%；而H股公众股东合计持股比例为34.5%。

1.3、最新营收结构

年上半年全年公司实现营业收入亿人民币，同比增长10.4%，其中剔除商品分销的核心业务营收达亿人民币，同比增长11.8%。

电信基建业务（TIS）目前仍是营收的主要来源，19H1营收占比达55%，受益于非运营商市场大幅增长抵消了运营商资本开支继续回落的负面影响，整体TIS业务19H1同比增长8.7%，其中运营商基建业务营收同比下滑4%，非运营商基建业务营收增长强劲，19H1同比增长46%。

业务流程外判服务（BPO）同比增长9%，剔除商品分销业务的核心BPO业务同比增长14%，主要由于通用设施管理和供应链业务增长稳定；

应用、内容及其他服务（ACO）继续保持快速增长，运营商与非运营商市场智慧化产品需求增长拉动ACO业务同比增长22%，营收占比扩大至13%。

2、稳居电信服务行业龙头，受益5G投资红利释放

2.1、一体化服务贯穿通信网络投资周期，CapEx及OpEx双轮驱动稳健成长

通信网络产业链参与者主要包括通信及电子设备制造商、网络支撑服务提供商、电信运营商及政企行业用户。电信运营商及政企行业用户是通信产业链的核心，负责向终端客户提供网络通信产品及服务；通信及电子设备制造商是产业链的基础，为通信网络提供各类硬件设备及系统平台；公司从事的通信网络支撑服务是产业链的辅助服务环节，主要面向运营商及各行业客户等提供建设期的规划设计、施工、项目监理及营运期的网络运维和优化等服务。

公司为目前国内唯一一家全国性电信服务龙头，占据绝对的规模优势。公司采取CapEx和OpEx并举的一体化综合服务模式，其业务贯穿通信网络基础建设周期，且同时覆盖运营商及非运营商市场，从而有效缓和了电信投资周期中资本开支波动对公司业绩的影响，驱动公司整体业绩维持稳健增长。

下游电信行业的需求变动及产业政策直接影响公司业绩表现。公司下游客户分为运营商及非运营商，电信运营商客户群较为集中，主要是三大电信运营商和中国铁塔；下游非电信运营商客户群较为分散，覆盖政府、交通、电力、园区、智能建筑等多行业集团客户。

5G网络投资周期启动，相比4G时期投资规模更大、时间跨度更长、投资进度更加平稳，运营商、非运营商网络建设及后续维护、数字化转型等配套需求循序释放。公司业务同时覆盖电信基建服务、业务流程外判服务业务、应用、内容及其他服务有望持续受益。

公司电信基建服务业务表现主要取决于下游客户的CapEx投资。5G建设初期，运营商CapEx回暖叠加公司供应链份额继续提升有望驱动运营商业务增长加快，与此同时非运营商投资额维持快速成长；5G建设中后期，运营商CapEx投资额将有所回落，与此同时非运营商CapEx投资额继续快速放量，成为公司电信基建服务业务成长的新引擎。

公司业务流程外判服务主要取决于下游客户的OpEx投资。4G网络维护仍为刚需，5G网络建设落地带来OpEx增量，同时物联网设备数爆发带来海量设备管理需求，公司将继续受益于运营商及非运营商市场OpEx支出稳定释放。

与此同时，公司提供相应的内容及产品增值服务，为运营商及政企客户提供贯穿基建、营运到应用及增值服务全价值链的综合服务，以完备的一体化服务模式增强客户粘性，同时5G商用将继续推动各行各业数字化转型、工业互联网建设需求，有利于公司整体业绩实现跨周期稳定增长。

2.2、电信服务市场份额高度分散，公司为唯一全国性行业龙头

国内电信服务行业集中度偏低，企业数量众多，中通服是唯一一家全国性电信服务龙头，已实现全国31省（市、自治区）的全面覆盖；其他企业规模较小，且以本地电信服务为主，区域性强。根据中国信息产业网的国内市场规模及各上市公司数据，据我们测算，以营收规模计，年中通服在国内通信网络工程服务市场份额达38%，通信网络维护及优化服务市场份额达10%。相比同行业内的A股上市公司，中通服在市场规模、份额上占据绝对优势。

2.3、等待5G投资红利相继释放，运营商建设先行，非运营商滞后

相比3/4G时期主要依靠运营商投资，5G投资周期中非运营商投资占据相当大的比重。据中国信通院预测，-十年5G投资周期中投资总额合计近5.5万亿，其中非运营商投资额将由年的亿逐年扩大至年的亿，十年间复合增速为25%，十年间总投资额合计为2.6万亿，投资占比为47%；运营商投资额将由年的亿逐年扩大至年高峰时的亿，而后逐步回落至年的亿，十年间总投资额合计为2.9万亿，投资占比为53%。

5G投资前期以运营商网络建设为主，驱动中通服运营商业务回暖。-四年间国内运营商预计将持续增加网络基础设施建设投入，据中国信通院预测，-年间国内运营商网络设备支出逐年增长，复合增速达13%；年起运营商网络设备支出同比增幅转负进入下行轨道。

非运营商5G相关投资节奏滞后于运营商，但投资进度更平缓、持续时间更长，对应公司非运营商业务具备更大的成长弹性、持续性。运营商5G组网高峰结束后，国内非运营商投资将逐渐占据主导地位，据中国信通院预测，年国内非运营商5G网络设备支出预计超亿人民币，首度超过当年国内运营商设备支出；年各垂直行业非运营商设备支出超亿元，是当年国内运营商设备支出的2倍有余。

公司非运营商业务维持快速成长，19H1收入同比上升28%，远高于国内运营商业务同比增速2%，对应非运营商营收占比从18H1的32%扩大至19H1的38%。公司非运营商客户基础存在较大的拓宽空间，步入5G投资中后期，非运营商业务有望占据更大比重，驱动公司整体业绩稳健增长。

2.4、TIS率先受益然弹性居中，BPO紧随其后但增幅最小，ACO受益虽晚但成长弹性最大

电信基建服务（TIS）包含规划设计、工程施工及项目监理，将率先受益于5G网络建设启动，其成长弹性在公司三大业务板块中处在中间位置，优于BPO次于ACO。据光大证券研究所测算，5G时代TIS业务相关投资额相比4G时期增长20%，在5G产业链投资规模占比约14%，其中网络规划设计环节较4G时期增长36%，在5G建设产业链投资规模占比约1.2%；网络配套及工程建设环节较4G时期增长19%。

业务流程外判服务（BPO）主要包括网络优化及运维，受益时点晚于TIS业务，前期网络建设基本完成时BPO业务有望开始提速。短期来看，5G前期网络设备数的增长有望驱动BPO业务增长；但中长期来看，运维业务智能化趋势较为明确，或将削弱设备需求增长带来的业务增量，由此我们预期5G时期BPO业务成长增幅最小。据光大证券研究所测算，5G时代网络优化及运维环节投资额相比4G时期增长9%，在5G建设产业链投资规模占比约10%。

应用、内容及其他服务（ACO）主要包括系统集成与应用服务，受益时点较晚，取决于下游应用场景成熟；受益5G时代多元化应用及数字化转型需求，ACO业务具备较高的成长弹性。据光大证券研究所测算，5G时代系统集成与应用服务环节投资额较4G时期增长%，在5G建设产业链投资规模占比约13%。

3、运营商业务：步入周期性上行阶段，然成长弹性相对有限

公司运营商业务与国内电信业投资周期高度相关，有望受益国内5G建设启动步入周期性上行阶段。

回顾4G时代，-年间运营商CapEx支出显著增长，中通服的运营商业务受益于此，-年间复合增速超12%，同时运营商营收占比由年的63%逐步提升至年的69%。-H1后4G阶段，运营商CapEx逐年下降，OpEx维持稳定增长，公司通过提升供应链份额部分对冲运营商业务压力，其运营商除商品分销外的核心业务增速逐年放缓，1H19同比增速为3%；叠加公司主动缩减毛利率较差的商品分销业务，受此影响运营商整体业务同比增速逐年放缓，1H19同比增速为2%，对应营收占比下降至H1的60%。

展望5G时代，国内工信部于年6月6日正式向三大运营商和中国广电发放5G牌照，5G网络建设于H2小规模启动，有望于年放量，推动运营商CapEx回升，从而带动公司运营商业务增长提速，预计-E运营商业务CAGR达10%；但由于非运营商市场增速更快，运营商业务营收占比预期将从H1的66%继续下降至年的58%。

3.1、运营商CapEx回暖且OpEx维稳，行业迎接周期性成长机会

受益运营商5G投资红利释放，综合运营商CapEx及OpEx变化，公司运营商TIS、BPO、ACO业务有望陆续迎来周期性成长机会。

CapEx方面，运营商CapEx受电信投资周期影响，周期性波动明显，迈向5G时代有望恢复增长态势，我们预计-年间运营商CapEx有望逐年增长。然而伴随电信基建设施完善以及通信技术演进，电信基建相关capex在运营商整体capex比例或有所下降，对应带来公司运营商TIS业务增长幅度相对削弱。

OpEx方面，运营商OpEx增速相对稳定，周期性波动小，投入节奏相比CapEx滞后且平缓。我们预计5G建设初期OpEx保持个位数增长，增幅小于CapEx；5G发展中后期，综合考虑到物联网设备数量增长驱动设备维护需求增加以及智能化运维趋势缩减维护支出的正负作用，我们预计短期OpEx增速有望保持稳定，但中长期受益于智能运维趋势或出现增速回落。

具体到运营商OpEx中的网络维护支出而言，伴随运营商网络规模扩大和网络营运质量要求提高，新一代网络发展中后期运营商OpEx中网络维护支出仍保持稳健增长，后4G阶段-年间复合增速为6%；对应网维费用在运营商整体OpEx中的占比逐步抬升，由3G时期（-年间）的8%逐渐升至4G后期年的10%以上，5G前期由于设备数量显著增长的影响，预期网维费用占比仍将保持上升。

3.2、供应链份额有望抬升，驱动业务增长进一步加速

5G投资周期启动驱动运营商电信服务行业迎接整体性成长机会的基础上，公司在核心客户中国电信、中国移动的供应链份额基本维持稳定，同时在中国铁塔和中国联通的份额有望继续抬升，驱动公司运营商业务增长进一步提速。

后4G阶段-H1年间，中国电信业务增速显著放缓，H1同比基本持平，在运营商业务占比由年的71%下降至H1的59%，对中国电信的业绩依赖程度有所降低。考虑到公司在中国电信供应链份额较高，后续提升空间有限，未来中电信业务增长动力主要来自5G驱动其整体CapEx及OpEx支出增加，对应中电信业务增幅相对较小。

与此同时，公司前期在中移动、中联通以及中国铁塔三家尤其是中移动的供应链份额有所抬升；鉴于中移动内部供应商整合趋势，我们预计公司未来在中移动的供应链份额面临增长天花板，但在中联通、中国铁塔的供应链份额仍具备继续上升潜力。

-年间中国移动业务营收复合增速达19%显著高于中移动的CapEx及OpEx增速，公司在中移动供应链市场份额明显扩大，相应地中移动在整体运营商业务占比也由年的23%升至H1的34%。而由于联通及铁塔自身整体CapEx缩减对冲了中通服在两家供应链份额提升的正向作用，导致其来自联通及铁塔两者合计营收年同比下降6%、19H1同比微降0.3%。

3.2.1、TIS

年至今公司来自中国电信、中移动、中联通以及中国铁塔的TIS业务增速均显著高于对应的CapEx增速，公司在运营商TIS业务市场份额提升明显。中国电信方面，-三年TIS业务复合增速为-4%，高于同期CapEx复合增速-12%；运营商市场其余三家客户方面，-三年合计TIS业务复合增速为13%，显著高于同期合计CapEx复合变化率-12%。19H1国内电信基建业务增速显著放缓，其中中国电信基建业务营收同比下滑17%，同期其余三家基建业务营收增速同比降至7%。

3.2.2、BPO

运营商核心BPO市场也呈现份额集中趋势。公司从年起连续两年以30%的降幅大力剥离毛利率较差的商品分销业务，但是运营商核心BPO业务依旧保持了17%以上的复合增速，远高于运营商OpEx在-两年3%的复合增速；H1运营商核心BPO同比增速略放缓至11%。

3.2.3、ACO

公司持续加强物联网、大数据等领域的产品研发与平台建设，运营商ACO业务营收-三年复合增速约9%，且年同比增速显著加快，H1同比增速进一步提升至27%，展现良好成长动能。

4、非运营商业务：IoT时代发展空间广袤，持续快速增长可期

公司把握国内数字经济和智慧社会发展机遇，积极拓展非运营商业务，5G时代各垂直行业的广阔市场将为公司打开向上增长空间，未来非运营商业务成长弹性更高、持续性更强，逐步成为公司整体业绩成长的关键驱动力。

公司从年起大幅剥离非运营商的商品分销业务，但其核心业务保持快速增长，-三年国内非运营商核心业务复合增速超30%，在整体核心业务中的占比也由年的20%上升至年的29%，19H1进一步扩大至36%。非运营商5G相关信息化建设需求将集中在5G时代中后期释放，5G发展前期-年间公司非运营商业务凭借积极拓展客户有望延续快速增长，我们预计19-21E核心业务CAGR约为27%。

4.1、5G开启万物互联时代，非运营商市场空间广阔

5G投资周期中非运营商市场投资额与运营商市场基本相当，对应公司非运营商业务具备广阔的成长空间；非运营商5G相关投资节奏滞后于运营商，但投资进度更平缓、持续时间更长，对应公司非运营商业务成长持续性更强。据中国信通院预测，-十年5G投资周期中投资总额合计近5.5万亿人民币，其中非运营商投资额将由年的亿逐年扩大至年的超亿，十年间复合增速为25%，十年间总投资额合计为2.6万亿，投资占比达47%。

各垂直行业持续拓展的IoT应用将成为国内非运营商市场的主要增长动力。据OVUM预测，到年全球M2M（指通过运营商网络连接）物联网设备数量将达到9.6亿台，-五年复合增速为15%；而年全球LPWA（低功耗广域网，指通过非运营商网络连接）物联网设备数量预计将达20亿台，为M2M物联网设备数量的2倍，对应五年复合增速达87%。

4.2、多行业拓展+产品升级，持续注入成长动能

公司非运营商业务主要面向党政军、交通、房地产、电力、互联网与IT科技、教育、医疗等行业客户提供一揽子行业整体解决方案，包括智慧城市、智慧园区、智慧机场、智慧农业等，通过引入物联网、云计算、大数据等新兴技术助力客户日益增长的信息化需求。

公司积极拓展各垂直行业用户，同时加速智慧化产品转型升级注入长期发展动能。公司年上半年非运营商新签合同中前五大行业分别来自政府、交通、建筑、信息技术和电力。

受益于公司智慧类产品推广与一体化服务优势，众多政企客户的总包项目带动三项子业务保持协同快速增长。其中，TIS业务占比最大，1H19业务占比约51%；BPO业务占比次之，19H1占比达29%；ACO业务19H1占比为20%。

5、财务分析

营业收入方面，公司从年起大幅剥离毛利率最低的商品分销业务，商品分销业务营收连续三年降幅超20%；而核心业务营收依旧保持稳健增长，-三年复合增速达14%，主要由于公司积极拓展OpEx业务及非运营商客户，有效弥补了后4G时代运营商CapEx下滑对公司核心业务的影响；19H1处在4G-5G过渡阶段，公司核心业务营收同比增速放缓至12%。

各项营业成本费用率方面，-H1分包成本费用率由39.3%连续上升至55.6%，而直接员工支出费用率则由10.8%逐步下降至7.2%，主要由于公司加大劳动密集型的低端业务外包比例，合理控制直接员工用工需求。材料成本费用率此前在9.5%的水平小幅波动，19H1上升至10.5%；商品分销直接成本费用率方面，由于公司自年起主动大幅剥离商品分销业务，-H1其直接成本费用率由15.6%逐年下降至3.9%；其他费用率则呈稳中微升态势，从年之前的8.5%升至19H1的9.9%，主要由于公司近年加大对外合作带来相关开支增加。

毛利率方面，-年公司毛利率稳定在16%左右，-H1年间公司毛利率由15.2%逐步下滑至11.2%，主要由于运营商客户进行成本控制带来的价格压力以及非运营商业务在导入期毛利率偏低。

销售、一般及管理费用率方面，-年公司销售、一般及管理费用率维持在12%左右；-19H1受益于业务发展规模效益和有效成本控制，销售、一般及管理费用率由11.5%逐渐下降至8.9%。

财务费用率方面，公司整体财务成本占比较低，近年呈现小幅波动，19H1费用率为0.06%。

净利率方面，得益于公司有效的销售、一般及管理费用控制，年至年间净利率水平维持在2.9%，年略下滑至2.7%后19H1回升至3.0%。

6、盈利预测

电信基建服务方面，综合国内电信运营商业务回暖和非运营商市场的迅速拓展，预计19-21E电信基建服务业务同比增速分别为11%/18%/15%，CAGR为15%。

业务流程外判服务方面，公司预计仍将大力剥离商品分销业务；同时由于OpEx增长受CapEx挤出效应影响，网络维护业务增速预期小幅下滑，而通用设施管理和供应链业务则保持稳定增长势头。综合来看，我们预计BPO业务19-21ECAGR为11%，剔除商品分销的核心业务CAGR为14%，19-21E核心业务同比增速分别为15%/14%/13%。

应用、内容及其他服务方面，非运营商的智慧类产品市场空间广阔，5G时代预计仍将保持快速增长，19-21E非运营商ACO业务同比增速预计为18%/18%/20%；同时，运营商开始信息化转型，自18H1起运营商ACO业务需求进入上行增长通道，预计19-21E年同比增速分别为25%/26%/28%。因此，我们预计整体ACO业务19-21ECAGR为22%，19-21E年同比增速分别为21%/22%/24%。

基于上述假设，我们预计公司19-21E总营收分别为//亿人民币，分别同比增长12%/16%/15%，其中剔除商品分销的核心业务营收为//亿人民币，对应年同比增速为14%/17%/16%、核心业务复合增速为15%。

分业务线来看，TIS业务受益于5G初期建设启动，预计复合增速为15%，19-21E营收占比分别为54%/55%/54%；BPO业务由于整体OpEx增长放缓和剥离商品分销业务影响，预计复合增速为11%，19-21E营收占比分别为32%/31%/30%；ACO业务因运营商信息化转型和智慧化产品的持续拓展，复合增速预计将达22%，营收占比分别为14%/15%/16%。

综合运营商业务毛利率压力持续以及非运营商业务仍在导入阶段毛利率提升仍需等待一段时间，我们预计公司整体毛利率下行压力持续，19-21E整体毛利率分别为11.0%/10.6%/10.5%，对应19-21E毛利润分别为//亿人民币。

结合SGA费用有效管控策略推进，我们预计19-21ESGA费用占比为9.4%/9.1%/9.0%；对应经营利润率于19年面临下滑压力、20年有望企稳，19-21E分别为1.6%/1.5%/1.5%，对应经营利润预计为20/21/24亿人民币，同比变化率分别为-14%/7%/13%。综合税收政策及投资收益等影响，我们预计公司19-21E净利率分别为2.6%/2.5%/2.5%，对应归母净利润分别为31/35/39亿人民币，同比增速为7%/11%/12%。

7、估值水平与投资评级

7.1、相对估值

根据公司商业模式及所在行业及具体业务属性，我们在A/H股市场选取传统基建工程行业的大型央企中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国交建、中国电建、中国化学和地方国企四川路桥、山东路桥，传统基建设计行业的苏交科、中设集团，以及电信基建工程行业的区域性企业中嘉博创、润建通信、中贝通信、杰赛科技和纵横通信作为可比公司。

传统基建工程板块公司的下游客户主要集中在交通、市政、冶金、化工等传统基建领域。根据彭博一致预期，传统基建行业龙头国企公司受益行业集中度提升，业绩有望维持双位数的稳健增长，预计18-21E营收/净利润CAGR为11%/11%；盈利能力偏低，19E预期净利率区间为2.2%-4.4%，对应ROE区间为7%-13%；且实行较高的股息分红政策，19E预期股息率区间为1.6%-8.5%，平均为3.7%。然而受国家基建投资政策调整及地方政府债务去杠杆影响，市场对传统基建行业业绩成长性能否兑现以及资产、现金流质量存在担忧，传统基建工程板块公司PE估值倍数较低，/年PE估值区间为4-12x/4-9x，19/20年平均PE为7x/6x。

传统基建设计公司由于竞争格局相对分散，区域性公司能够依靠服务区域扩张实现更高成长性，根据彭博一致预期，18-21E营收/净利润预期CAGR为20%/25%；盈利能力较基建工程板块更高，19E预期净利率为9.5%-10.6%，对应19E预期ROE为16%-18%；股息率较低，19E区间为1.6%-2.3%。设计子板块估值同样受制于传统基建行业整体成长性兑现风险，两家基建设计可比公司/年PE估值均为11x/9x，较传统基建工程板块，相对高成长性和高净利率带来的高ROE水平给予其一定的估值溢价。

相比传统基建行业，电信基建行业赛道更优，短期业绩成长性兑现具备较高确定性，中长期成长空间更为广阔。A股电信基建可比公司主营业务均为通信网络建设与网维优化、系统集成等，与中通服业务结构相近，然而区域性公司体量与中通服差距明显。受益5G放量驱动通信基建行业增长叠加服务区域拓展，具备更高业绩成长弹性，根据彭博一致预期，A股电信基建可比公司预期18-21E营收/净利润CAGR为23%/39%；由于区域性项目分布及业务结构差异，净利率水平有所分化，19E预期净利率区间为2.8%-11.5%，由于区域性公司杠杆率低于传统基建国企，其ROE水平与传统基建工程行业相当，对应19E预期ROE区间为9%-13%。受益通信基建赛道的更高业绩弹性及确定性及更广阔的发展空间，A股电信基建可比公司PE估值倍数较高，/年PE估值区间为19-48x/16-39x，19/20年平均PE为32x/27x。

中通服作为国内领先的全国性电信基建龙头，受益于5G行业整体性红利释放，运营商业务回暖以及非运营商业务继续放量有望驱动其整体业绩增长加快，我们预计18-21E预期营收/净利润CAGR为14%/10%。相比体量显著更小的A股区域性电信基建类公司，可比公司的业绩弹性更大且净利率水平显著优于全国性业务布局的中通服，但公司凭借提升资产周转率依然实现较高的ROE水平。

相比传统基建行业，中通服18-21E业绩成长性及股息率水平与传统基建国企龙头基本相当，然而受益于通信基建赛道，其业绩成长性兑现具备更高的确定性，且资产质量、现金流表现更优；公司夯实运营商业务基础的同时，拓展非运营商市场，在传统基建工程业务之外加快信息化转型拓展网络运维以及应用、内容及其他服务，中长期成长空间更加广阔，未来业绩成长具备更高持续性，理应享受一定的估值溢价。基于以上，参考传统基建工程可比公司20年4-9x估值区间（平均6x）和A股电信基建可比公司20年16-39x的PE估值区间（平均27x），认为给予公司20年12xPE为合理估值水平，对应目标价为6.6元港币。

7.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于中通服是国内最大的电信服务龙头，通过非运营商市场打开中长期成长空间，故假设长期增长率为1.5%；

2、β值选取：采用恒生二级行业分类-重型基建的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为14.5%。

基于DCF估值法，我们得到公司合理目标价为7.0港元；通过对长期增长率和WACC的敏感性测试，得到公司合理的绝对估值范围为5.8-9.8港币。

7.3、首次给予“买入”评级

中通服作为国内领先的全国性电信基建龙头，未来收入端有望受益于5G建设启动驱动运营商市场回暖和非运营商市场继续拓展放量实现稳健增长；毛利率下行压力持续背景下，未来净利润增长情况在一定程度上取决于公司费用管控能力。我们预计19-21E净利润为//百万人民币，对应18-21E净利润CAGR为10%。

公司电信基建业务占据半壁江山，同时拓展网络运维、应用内容服务业务。相比传统基建行业，中通服18-21E业绩成长性及股息率水平与传统基建国企龙头基本相当，然而受益于通信基建赛道，其业绩成长性兑现具备更高的确定性，且资产质量、现金流表现更优；公司在传统基建工程业务之外加快信息化转型拓展网络运维以及应用、内容及其他服务，中长期成长空间更加广阔，未来业绩成长具备更高持续性，理应享受一定的估值溢价。基于以上，参考传统基建工程可比公司20年4-9x，认为给予公司20年12xPE为合理估值水平，对应目标价为6.6元港币，且该目标价处在绝对估值法合理区间内，首次给予“买入”评级。

8、风险分析

1.5G网络建设进度不及预期：受制于5GSA组网标准尚未完全确定、中联通中电信两家联合组网存在实施难度，倘若5G网络建设进度不及预期，或导致公司业绩推迟释放，20年业绩改善幅度不及预期。

2.运营商业务毛利率压力加大：5G时代运营商资金投入压力较大，中通服对下游客户的议价能力有限，运营商资金、业绩压力将不可避免传导至上游供应商，带来公司运营商业务毛利率持续下行压力。

3.非运营商业务放量进程放缓：前期非运营商业务取决于政府国企信息化进程、后期则取决于5G打开企业级应用市场，倘若政策国企信息化建设进程放缓，带来公司非运营商业务增速不及预期，将影响公司整体业绩表现。

9、附录